AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

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(1)AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT PÚBLICO E O PROCESSO INFLACIONÁRIO: " UMA EVIDENCIA PARA O CASO DO BRASIL

(2) ANTÔNIO HELDER MEDEIROS REBOUÇAS AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT PÚBLICO E O PROCESSO INFLACIONÁRIO: UMA EVIDÊNCIA PARA O CASO BRASIL Dissertação apresentada à Coordenação do Curso de Mestrado em Economia CAEN da Universidade Federal do Ceará UFC, como requisito parcial à obtenção do Título de Mestre em Economia. Fortaleza (CE), abril de 1994

(3) Esta dissertação foi submetida como parte dos requisitos necessários a obtenção do Grau de Mestre em Economia, outorgado pela Universidade Federal do Ceará, e encontra-se à disposição dos interessados na Biblioteca Central da referida Universidade. A citação de qualquer trecho desta Dissertação é permitida, desde que seja feita de conformidade com as normas da ética científica. Antônl DISSERTAÇÃO APROVADA EM 22 DE ABRIL DE 1994. Prof. Osmundo Evangelista ebouças Orientador da Tese ( Pr f. Emerson Luis Lemos Examinador

(4) A zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVU Deus Aos meus pais Ao meu Filho e à minha Esposa

(5) AGRADECIMENTOSzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPO Toda tarefa de cunho científico, por exigir método e trabalho de pesquisa, requer ampla dedicação pessoal. Apesar do esforço individual, os objetivos perseguidos não se concretizam de forma solitária. A participação de outros estudiosos, nesse contexto, tem primordial relevância. Assim, a realização da presente Dissertação de Mestrado é resultado também do auxilio valioso do corpo docente do CAEN, quer seja pelo conteúdo teórico adquirido pelo autor, quer seja pelas consultas formuladas. Agradeço, portanto, ao Professor Osmundo Rebouças pela orientação e pela visão prática em tomo do tema, ao Professor Emerson Marinho pelo peculiar e indispensável trabalho na formulação do segmento quantitativo e ao Professor Carlos Magno pelo rigor teórico de suas considerações Reconheço, adicionalmente, o estímulo dado pelos professores Ronaldo Arraes e Ivan Castellar, para a realização desta Dissertação. Assuero Ferreira, Ressalto, ainda, o convívio saudável com os alunos Cruz, Chico Marcelo, Wander, Falcão, Daniella, Flávio Ataliba, Sales, João Mário e Paulo Marcelo. Não poderia deixar de lembrar a figura do Kleber, verdadeira difusão informal da ciência econômica. Por fim, destaco a ajuda logística do pessoal da Secretaria, Xerox e Biblioteca.

(6) R E S U M O ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA o zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA objetivo desta dissertação é analisar o processo inflacionário no Brasil levando-se em conta os mecanismos tradicionais de financiamento do setor público: moeda e títulos. A análise contempla também um estudo empírico aplicado à economia brasileira. O enfoque considera principalmente os mercados monetário e de títulos públicos, admitindo-se que os agentes econômicos formam suas expectativas inflacionárias através da sinalização das taxas de juros que o governo fixa para remunerar os seus papéis.

(7) A B S T R A C T zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONM The objective of this thesis is to examine the inflationary process in Brazil, taking into account the financing mechanisms of the public sector, that is, money and treasure bills. The approach adopted considers mainly the money and bond markets, supposing that inflationary expectations are formed according to signal extraction that orinate from the rate of interest determined in those markets. This analysis also comprehend an empirical study.

(8) s U M Á R I O zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONML 1 INTRODUÇÃO . . 09 2 ABORDAGEM TEÓRICA 12 2.1 Revisão da Literatura '" 12 2.2 Formulações Teóricas sobre o Financiamento do Déficit Público e a Inflação 13 2.2.1 A análise de Cagan e o Imposto Inflacionário 13 2.2.2 O modelo de Rodriguez 16 2.2.2.1 O modelo sem déficit fiscal 16 2.2.2.2 Uma estrutura com déficit fiscal 22 2.2.3 A desagradável aritmética dos monetaristas: a abordagem de Sargent e Wallace 25 2.2.4 O modelo de Me. Callum 30 2.2.5 O modelo de Aghevli-Khan: O caso dos países em desenvolvimento 35 2.2.6 O déficit público: financiamento, variáveis reais e inflação 39 2.2.6.1 Oferta monetária e preços: uma análise em Kaynes . .40 2.2.6.2 Títulos Públicos e Inflação 41 2.2.7 Juros, Expectativas e Inflação 43 2.2.8 Conclusões 47 3. ENDIVIDAMENTO PÚBLICO NO BRASIL: HISTÓRICO, CO CEITOS E ASPECTOS INSTlTUCIONAIS 49 3. 1 A estatização da dívida externa e o déficit público no Brasil 50 3.2 O endividamento público: ajuste interno e o desempenho da economia brasileira 54 3.3 As medidas do déficit público 58

(9) 3.3.1 Necessidades de Financiamento do Banco Central 3.3.2 Necessidade de Financiamento do Setor Público . . . 58 . 61 3.3.3 Dívida Líquida do Setor Público 63 3.3.4 A medição do déficit público num ambiente inflacionário: uma digressão 65 3.4 Tesouro Nacional e Banco Central: A questão do financiamento monetário recente no Brasil 71 3.5 A dívida interna no Brasil 73 3.6 Os agregados monetários 75 3.7 Conclusões 78 4. EVIDÊNCIA EMPÍRICA 80 4. 1 O modelo econométrico .. . .. ... .. .... .... ...... .... .. . 80 4. 1. 1 O mercado monetário 81 4. 1.2 O mercado de títulos públicos 83 4.1.3 O mercado de bens 86 4. 1.4 O modelo completo 88 4.2 Metodologia e os resultados 89 4.2.1 As variáveis e as fontes 89 4.2.2 Apresentação dos resultados 90 4.3 Déficit Público e Inflação: Uma Análise de Causalidade 93 4.4 Conclusões 97 5 CONCLUSÃO 6 REFERÊNCIAS 100 BffiUOGRÁFICAS 102

(10) 9fed 1 IN T R O D U Ç Ã O Em princípio, não existe uma relação compulsória entre déficit público e inflação. Muitos países detentores de significativo endividamento público, por exemplo, passaram por experiências inflacionárias relativamente amenas, quando comparadas ao caso brasileiro. Dessa forma, o montante do déficit parece não ser () ceme da questão inflacionária Nesse caso, caberia investigar se as formas de financiamento do déficit público é que, dentre outras coisas, podem causar o processo inflacionário. A tabela a seguir mostra os estoques de dívida pública em relação ao PIB para vários países, inclusive o Brasil. Como se percebe, economias estabilizadas detêm expressivos endividamentos, reforçando a idéia de que a forma de financiamento desses débitos afigura-se como elemento relevante na explicação dos impactos globais sobre o sistema econômico. TABELA R e la ç ã o D ív id a Países Israel (1989) Itália (1988) México (1986) EUA (1991) Reino Unido (1986) Canadá (1987) França (1990) Alemanha (1990) Brasil (Abr 1993) Fonte: Bacen (Brasil) FMl (demais países) 1 Pública/Plfl % 122,0 106,0 77,0 50,1 42,2 39,9 25,6 15,6 8,0

(11) 10 Geralmente. ao se tratar das formas de financiamento do déficit do governo, a literatura econômica enfatiza a expansão da base monetária ou o incremento da dívida pública. Assim, examinar o impacto inflacionário das fontes de financiamento do déficit significa testar as hipóteses de que a expansão da base monetária e/ou a emissão de dívida pública geram inflação. à expansão da base monetária e o processo Em relaçãoihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA monetaristas de inflação, as teses têm um conjunto de pilares teóricos que levam a concluir que o déficit público produz pressões altistas continuas nos preços em função do financiamento monetário. Nesse caso, o endividamento atra és de títulos públicos passaria a ter caráter neutro na explicação da inflação Este debate é bastante rico e polêmico, estando presente ao longo de todo o capítulo 2 deste trabalho, onde serão vistas diversas posições em relação ao assunto. A distinção entre moeda e títulos públicos no Brasil apresenta um complicador. O fato de o governo assegurar liquidez diária aos seus papéis acaba por transformá-I os numa "quase-moeda", modificando inclusive o conceito relevante de agregado monetário. Sob essa ótica, uma investigação do caráter inflacionário dos títulos do governo recairia no teste da hipótese monetarista. A economia brasileira, principalmente a partir do término de afluxos externos de capitais para o pais. em meados de 1982, passou a enfrentar inúmeros problemas que resultaram numa situação de extrema instabilidade. O setor público, nesse contexto não ficou imune aos diversos ajustes implementados para a estabilização econômica requerida, resultando numa área sobremaneira endividada. A dívida pública está associada, portanto, a um risco, face à baixa capacidade de endívidamento do setor. Manter o financiamento do déficit através de títulos emitidos por um governo debilitado financeiramente certamente exigina um prêmio elevado, dado o risco envolvido. Considerando o grau de informações dos agentes detentores da dívida pública, o governo necessitaria compatibilizar o retomo de seus papéis com a taxa de inflação esperada. Dessa forma, os juros verdadeiramente sinalizariam o patamar da inflação futura.

(12) 11 Neste sentido, o financiamento do déficit público, efetuado através da divida. poderia tomar-se tão inflacionário quanto o financiamento monetário, contrariando o ideário monetarista. o objetivo central deste trabalho é identificar qual ou quais as formas de financiamento do déficit público que são relevantes para explicar o processo inflacionário no Brasil. O período considerado para a análise é 1982-1989. Afora o objetivo central, outros objetivos específicos são perseguidos: os aspectos teóricos que tratam do tema objeto deste estudo; a) sintetizar b) explicar a origem do endividamento no setor público brasileiro; c) apresentar as formas de medição do déficit público no Brasil, bem como discutir os aspectos institucionais do seu financiamento. O objetivo específico "a" é explorado no âmbito do capítulo 2, ficando reservado ao capítulo 3 os objetivos "b" e "C ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJ O capítulo 4 é dedicado ao exame econométrico do assunto, U visando às conclusões de caráter ernpírico. As conclusões gerais do trabalho serão efetuadas no capítulo 5.

(13) 12fedc 2 ABORDAGEM T E Ó R IC A 2 .1 R e v is ã o d a L it e r a t u r a . Os estudos acerca do déficit público em sua grande maioria apresentam conclusões em relação aos seus impactos sobre a demanda agregada. As discussões evoluíram a partir das análises dos neoclássicos, tendo sido reformulada sob a égide da Doutrina Ricardiana e passado por uma total revolução com o advento da Teoria Geral de Keynes. Uma breve exposição dessas idéias será efetuada a seguir! , visto que o tema central refere-se à relação déficit público-inflação. o paradigma neoclássico considera o déficit público como sendo redutor da . acumulação de capital. Isso decorre do fato de que os individuos levam em conta o seu consumo intertemporal, de tal forma que o desequilíbrio nas contas do governo, associado à cobrança futura de impostos, provoca um aumento no consumo corrente. Com isso, a poupança passa a declinar, elevando a taxa de juros e reduzindo o nível de investimentos, afetando negativamente a acumulação de capital. A visão Ricardiana, apesar de também considerar a questão intertemporal, acrescenta uma ligação altruística entre as gerações. Dessa forma, a geração atual, diante de um déficit público, percebe uma cobrança futura de impostos cujo valor ela desconta e reserva em forma de poupança, visando a não onerar os seus sucessores. Em sendo equivalente a uma taxação, o déficit público não seria relevante em seus efeitos Na ótica Keynesiana, o déficit público (seja por incrementos nos gastos ou por redução dos tributos) causa expansão na demanda agregada através do conhecido multiplicador, afetando favoravelmente a acumulação de capital. 1 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Uma resenha desses tópicos pode ser obtida em BARRO (}989) e BER.\HELH ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFED (1 9 8 9 ).

(14) 13 Os modelos aqui selecionados para investigar o papel das formas de financiamento do déficit público em relação ao processo inflacionário procuram. uns explorar a questão da emissão monetária em seu sentido mais "ortodoxo", sendo que em outros, as abordagens captam mais especificamente o problema dos títulos públicos. Ao final, introduz-se um exame do lado real da economia, baseando-se nos postulados de Keynes. além de discutir o papel das à taxa de juros dos títulos públicos. expectativas em relaçãoihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Dessa forma, os aspectos que privilegiam a questão monetária serão discutidos em CAGAN (1956), que trata do imposto inflacionário e RODRIGUEZ (1978), onde são incluídas as variáveis do setor externo para avaliar os impactos do déficit sobre a inflação. Adicionalmente, examinar-se-á o modelo de AGHEVLI-KHAN (1978) que aborda a causalidade moeda-preços a partir do déficit fiscal. No tratamento dos títulos públicos, serão apresentacos os modelos de SARGENT e WALLACE (1985) e M e. CALLUM (1984). O primeiro descreve uma aritmética que "desagrada" aos monetaristas, por considerar a emissão de títulos tão inflacionária quanto a de moeda. O segundo trabalho é referendado pela Doutrina Ricardiana e discute o efeito inflacionário dos títulos, quando o déficit inclui ou não a parcela dos encargos financeiros. O entendimento desses modelos irá subsidiar a verificação empírica do problema. Cada um deles possui aspectos relevantes que darão supone teórico às conclusões deste trabalho.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 2 .2 F o r m u la ç õ e s T e ó r ic a s s o b r e o F in a n c ia m e n t o d o D é f ic it P ú b lic o e a I n f la ç ã o . 2 .2 .1 A A n á lis e d e C a g a n e o I m p o s t o I n f la c io n á r io . Ao analisar o fenômeno de hipennflação para alguns países, CAGAN (1956, p. 25117) desenvolveu um exame acerca da receita que os governos poderiam obter através da emissão de moeda objetivando o financiamento do déficit; trata-se de um estudo clássico em tomo da questão do imposto inflacionário e da senhoriagem A sua teoria parte da equação quantitativa de Cambridge, relativa aos encaixes reais, onde se evidencia o fato de que o nível de encaixes reais da economia é proporcional à renda real, ou seja, (M/P = Kx; k = constante). Adicionalmente, considera-se que as variações nos encaixes reais irão depender, principalmente, da taxa esperada de mudança nos preços.

(15) 14 zyx Na realidade, os encaixes são uma função de outras variáveis. No modelo ora analisado, são identificadas as seguintes: a) a riqueza real; b) o nível de renda: e c) o retomo esperado dos diversos ativos em poder dos agentes econômicos. Para incrementos na riqueza real dos indivíduos, espera-se que parte desse aumento seja mantido em forma de moeda, pela sua liquidez imediata. No caso de aumento de renda, os agentes procurarão substituir alguns ativos de baixa liquidez, demandando assim um volume maior de moeda. Na hipótese de alteração nas taxas esperadas de retomo dos ativos, elabora-se o seguinte raciocínio: quando o retomo esperado se eleva, ocorre um declinio no preço dos ativos, reduzindo a riqueza dos indivíduos e, consequentemente, provocando uma queda no nível desejado de encaixes. Estabelecidas essas relações cornportamentais, veja-se a problemática dos preços. Segundo esta. teoria, as quantidades ofertadas e demandadas dos bens e os respectivos preços relativos são determinadas fora do mercado monetário. No caso dos preços absolutos, a sua formação se dá através da quantidade de moeda ofertada, dado um certo nível de encaixes reais desejado. Assim, tem-se que cada indivíduo não consegue alterar a quantidade de moeda em circulação (em termos nominais), embora possa modificar seus encaixes, influenciando, portanto, os preços dos bens e serviços. A ligação entre quantidade de moeda e aumento dos preços foi verificada durante os períodos de hiperinflação. O processo inflacionário gerava uma verdadeira fonte de receita para o governo, mediante o imposto inflacionário. Essa forma de receita apresenta vantagens operacionais: a primeira delas diz respeito ao fato de não haver necessidade de uma legislação específica para esse "imposto inflacionário". A outra envolve a questão de que, para arrecadar, basta tão somente emitir moeda. Caracterizando o imposto inflacionário, diz-se que a sua base sào os saldos reais (M/P) e a taxa eqüivale à variação dos preços. Assim, a receita do imposto pode ser vísta como sendovutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ~1t) = MJP(dP/dt.l/P) É possível divídir ~ n) de forma que sejam captados dois importantes efeitos:

(16) 15 MIP . (dP/dt . l/P)ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA == dM/dt . l/P -vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA d(MIP) / dt Com base na última identidade, verifica-se que a receita do imposto inflacionário se eleva com o próprio processo de inflação, decorrente da emissão de moeda. Por outro lado, a elevação dos preços causa uma redução no valor dos encaixes reais e, consequentemente. na receita do imposto. Esse último efeito estipula um limite para que a inflação contribua com o financiamento do governo. O gráfico da figura 2.1 indica o comportamento da receita do imposto inflacionário em relação à taxa de inflação. Fig 2.1 R1t Nota-se que, ao atingir determinado nivel máximo de inflação, a receita começa a declinar. Com essa redução, ampliam-se as necessidades de financiamento do déficit público, sem que o governo possa se utilizar eficientemente da aceleração inflacionária no sentido de reestruturar suas fontes de financiamento. Um outro possibilidade aspecto relevante a ser observado no gráfico anterior refere-se à de se financiar um mesmo déficit mediante dois niveis distintos de inflação Assim, um déficit que absorva a receita (R]) poderia ser financiado tanto num cenário de inflaçãoZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 1 t], como noutro ao nível de 1 t 2 . Numa circunstância de altas taxas de inflação, o governo poderia estimular a demanda por encaixes reais, fazendo com que houvesse um incremento na receita do imposto inflacionário e, portanto, gerando uma redução na taxa de inflação. O estímulo à elevação da demanda por encaixes reais pode ser favorecido através de políticas governamentais modificações, que modifiquem as condições monetárias da economia. Tais como observa DALL'ACQUA (1989), é que fazem com que as relações entre déficit público, inflação e imposto inflacionário possam ser distintas entre paises ou periodos.

(17) 16 o imposto inflacionário se configura. portanto, numa "fonte" de financiamento do déficit público, sustentada pela alta taxa de crescimento dos preços. A sua eficiência, no entanto, se verifica até certo patamar de inflação, a partir do qual a taxa de declinio dos encaixes reais passa a sensibilizar negativamente a receita do imposto.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONM o contexto histórico da análise de CAGAN é própria de economias de guerra, onde os governos, não podendo aumentar impostos. têm que financiar seus gastos com defesa através da emissão de moeda' .fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 2 .2 .2 O M o d e lo d e R o d r ig u e z . A emissão de moeda, como vista anteriormente, se constitui numa forma alternativa de financiamento do déficit público. Em estruturas econômicas onde convivam Banco Central e Tesouro, o pnmeiro pode amparar os déficits fiscais do segundo mediante compra de dívida, ou seja, emitindo moeda. Nesse caso, diz-se que houve uma monetização da dívida. Tal fato conduz a uma expansão da base monetária e provoca pressões sobre os preços. Outra forma pela qual pode ocorrer expansão processos de desvalorização da base monetária refere-se aos da moeda doméstica em relação à moeda estrangeira. mecanismo propicia superávits na balança comercial e, posteriormente, Esse gera uma troca de divisas por moeda local. criando poder de compra na economia. A expansão da base monetária e suas relações com o déficit público, taxa de câmbio e a inflação são analisados no modelo de RODRIGUEZ (1978). Dessa forma, serão apresentadas as linhas básicas do modelo em duas etapas: a primeira opera numa situação em que não ocorre déficit fiscal; na segunda etapa, introduz-se o déficit fiscal para descrever o problema da inflação. 2 .2 .2 .1 O M o d e lo s e m D é f ic it F is c a l. Para desenvolver o presente esquema, considerar-se-á uma economia cujos bens e serviços exportáveis tenham seus preços domésticos equivalentes à taxa de câmbio (E). A produção e o consumo desses bens serão denotados por (Qt) e (C t), respectivamente.vutsrqponmlkjihgfe 2 C4RDOSO (1989) cita o caso da ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA N t c a r à g v a . no qual o governo f o i forçado a emitir moeda para financiar o déficit! orçamentário. gerando uma taxa anual de inflação próxima a 1 0 . 0 0 0 % em 1 9 8 9 .

(18) 17 A economia produz outros bens de consumo doméstico, de tal forma que (Qh) e (Ch) indicam, respectivamente, Estando produção e consumo. O preço desses bens será denotado por o processo produtivo operando com pleno emprego dos recursos. estabelece-se que a oferta dos dois tipos de bens (domésticos e exportáveis) irá depender dos preços relativos dos mesmos (EIPh = e), ou seja, da taxa de câmbio real. Com isso, tem-se que: A oferta de produtos para exportação se comporta positivamente em relação a acréscimos da taxa de câmbio real. De maneira análoga, a oferta de produtos domésticos reage inversamente à taxa de câmbio real.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA >0 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA oe
(19) 18 zyx (2.2) ---> 0 >0 ôe o êM modelo introduz depende exclusivamente agora o estoque dos superávits de reservas internacionais, na balança de pagamentos, cuja admitindo-se variação que não ocorre afluxo de capitais externos para a economia. R = dR/dt = Percebe-se que os pagamentos, tendo Qt (e) - C t (e,m) (3) alores elevados de (e) melhoram os resultados da balança de em vista que estimulam a oferta de exportáveis (Qt) e reduzem parcialmente o consumo interno desses bens (Cj). Na hipótese de que sempre haja equilíbrio no mercado de bens domésticos, é válida a seguinte representação: Qh (e) = Ch (e,m) (4) Supondo ainda que, tanto o estoque nominal de moeda _ como a taxa de câmbio (E) se mantenham constantes, o equilíbrio em (4) dá-se a partir de movimentos nos preços domésticos (Ph). Assim, estabelece-se uma relação como a seguir. e representada no gráfico da figura 2.2, exemplificada por um aumento de (m). m 3 = H(e) com H(e)
(20) 19fed F ig .2 .2 e Quando da substituição da equação (5) em (3), obtém-se: R = f(e) = Qt(e) - Ct [e,H(e)], (6) onde CihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA t = e . H (e) O e (6.1 ) m A expressão em (6 1) é positiva, por ( .1) (2.2) e (5). Obviamente, a taxa de variação no volume de reservas internacionais se dá no mesmo sentido das alterações na taxa de câmbio real. No modelo ora proposto, assume-se que existe algum alor de (e) que garanta urna não variação nas reservas, ou seja, que assegure que o excesso de oferta de bens exportáveis seja nulo, ou seja, R=O Em denominando essa taxa de câmbio real de (e), o equilíbrio no mercado de bens domésticos exigirá que, a partir de (5), se tenha: m = - H (e) Na ausência da criação doméstica de moeda, o estoque nominal de moeda é alterado em função das variações nas reservas. Então,

(21) 20 M = E . R ou com base em (6)ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHG M = f (e) (7) 4 E o Gráfico da figura 2.3 mostra o inter-relacionarnento entre a taxa de câmbio real e o estoque real de moeda. Supõe-se que a curva HH seja o "Iocus" dos pontos em que haja equilíbrio no mercado de bens domésticos. combinações em que R = M = A linha vertical ao nível de e refere-se às O e a linha de coeficiente angular M ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ( t o ) lE o mostra um conjunto de pontos em que mie é constantes. A interseção da reta M(to)lEo com a curva HH, ponto "a", indica o par (~o; mto) representativo de uma situação em que ocorre equilíbrio no mercado de bens para uma determinada relação entre estoque real de moeda e taxa de câmbio real. Os pontos da reta M(to)lEo situados abaixo de "a" indicam excesso de oferta de bens domésticos, visto que estão associados a níveis de taxas de câmbio inferiores às taxas de equilíbrio e, portanto, estoques reais a maiores valores de Ph. Da mesma forma, estariam associados a de moeda consequentemente, mais elevados, o que representa aumento de demanda e, pressões sobre os preços domésticos. Como (e) diz respeito ao crescimento nulo das reservas, a taxa de câmbio real eo e indica a existência de déficit na balança de pagamentos. Então, como as reservas começam a declinar, através de (6), ocorre um declínio no estoque nominal de moeda. Tal fato faz com que a linha M ( t o ) lE o tenha uma rotação para direita, encontrando um novo ponto sobre a curva HH. Esses movimentos se repetirão até que se chegue ao ponto e, para que se obtenha um equilíbrio do tipo "Steady State", onde haja estabilidade de preços e balança pagamentos equilibrada. 4 5 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Assim. JfE será maior (menor) que zero sempre que ocorra superávit (déficit) no balanço de pagamentos. Como .\1 m = ----- r, E e m e = ----, logo --- r. e .\1 E -- E de

(22) 21 zy Fig.2.3 M=R=O M(tO)/tO HH e e A proposta desse modelo foi basicamente demonstrar que, na ausência de um déficit fiscal, a economia pode atingir estabilidade no nível de preços compatível com o equilíbrio na balança de pagamentos, mesmo diante de uma "monetização" oriunda dos saldos do comércio exterior. A desvalorização do câmbio real, dados os preços dos produtos exportáveis, implica uma sobrevalorização Esse dos produtos domésticos. ou seja, uma elevação de Ph movimento ascendente nos preços, como visto anteriormente, tende a estabilizar-se. Admitindo-se que haja um outro mecanismo de criação de moeda na economia, como o déficit fiscal, por exemplo, as razões do processo inflacionário podem ficar obscuras. No entanto, como observa RODRIGUEZ (1978)' "With the possibility of the devaluation taking place when the price levei has finally stabilized, there is the temptation of blaming the resulting inflation on the devaluation, and attention may be diverted away from the more basic underlyind disequilibrium, which is the fiscal déficit" A segunda etapa do modelo irá tratar da questão dos déficits fiscais no processo inflacionário.

(23) 2 .2 .2 .2 rma E str u tu r a c o m D é f ic it F is c a l. zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFE Dada a presença do governo na estrutura do modelo, assume-se que haja um gasto (go) de bens exportáveis, Estabelecem-se, portanto, cujo financiamento será efetuado dois focos de ex-pansão monetária: pela autoridade o incremento monetária das reservas internacionais (R) e o crédito concedido ao governoZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA (D ). =E.R+D (8) Quando da divisão de (8) por E, obtém-se:ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIH 1 D = R + -- E A taxa D IE (9) E representa os gastos do governo em termos de bens exportáveis, ou seja, equivale a (go), então, com base em (9) temos: (10) E Através da equação (6), identificava-se a taxa de variação das reservas como sendo decorrente do excesso de oferta de bens exportáveis. Agora que se introduz o consumo governamental de bens exportáveis, tem-se a seguinte representação para as alterações de reservas ou (11 ) Será feita a suposição, como anteriormente, de que existe uma taxa de câmbio real (ê) que tome R igual a zero. Essa taxa necessita ser superior a (e), tendo em vista amenizar o impacto das compras de bens exportáveis pelo governo. Logo, R = flê) - go = O.

(24) 23 Ao substituir (l l ) em (10), obtém-se:ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFED M -- = f(e) (12) E Dessa forma, para que a relação MIE seja igual a zero, é necessário que (e) seja igual a (e). Agora, o nível de taxa de câmbio real consistente com a estabilidade do estoque nominal de moeda é menor que aquele requerido para o equilíbrio externo". O modelo agora opera com duas taxas de câmbio relevantes, sendo uma delas necessária para assegurar um crescimento nulo do estoque nominal de moeda (e), e a outra, (ê), própria para que R = O. O gráfico da figura 2.4 ilustrará o novo processo de ajustamento. A curva I-ll-I é representativa do equilíbrio no mercado de bens domésticos. As linhas verticais em e ê indicam M=O e R=O, respectivamente. A reta com coeficiente angularZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFED M ( t o ) lE o refere-se a uma determinada relação estoque de moeda/preços externos, num periodo to. Fig. 2.4 m vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA M=O R=O m(to) b )M(tO)1E1 c -r---~ .....: I-ll-I e e ê Na ausência de déficit fiscal, o equilíbrio sustentado se dava ao nível do ponto "a". Considerando os gastos governamentais (go), em quantidades de bens exportáveis, a linha R=O se desloca para a direita até (ê), onde f{ê) - go = 6 A função f (e) em (12) é distinta daquela apresentada ° em (7) . \ '0 presente caso. fie) = R - go.

(25) 24zyx Inicialmente, a nova demanda governamental não impacta o nível dos preços dos bens domésticos, já que o financiamento dessas compras decorre de uso das reservas. a verdade, o excesso de demanda por bens exportáveis tende a equilibrar-se mediante queda nas reservas. Sejam vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA (Ra) e (Rm) os níveis inicial e mínimo de reservas internacionais. atingir Rm, pressupõe-se Ao se que o banco Central intervenha no mercado promovendo uma desvalorização cambial objetivando que as reservas retomem ao seu nível inicial Ra. Todos os gastos do governo (go) e a queda no nível de reservas, o Banco Central efetua uma desvalorização no câmbio que, mantidos os preços domésticos, provoca uma elevação nos preços dos bens exportáveis. Admite-se que a elevação dos preços internos dos produtos de exportação conduza a uma realocação de recursos de tal forma que a produção de bens domésticos passa a ser privilegiada. Da mesma maneira. verifica-se uma maior demanda por bens domésticos. Na hipótese de que essa demanda por produtos domésticos pressione os preços (Ph), a variação desses últimos deverá ser inferior à variação na taxa de câmbio nominal, visto que a desvalorização objetiva o incremento na taxa real de câmbio. Obviamente, com o incremento nas reservas internacionais e o crédito adicional dado ao governo, espera-se que ocorra uma expansão na quantidade de moeda na economia. A demanda por bens domésticos é estimulada e, novamente, aparece uma pressão sobre o nível dos preços domésticos e impacta a taxa de câmbio real no sentido de valorização. Os recursos que inícialmente haviam sido transferidos para a produção de bens domésticos, são atraídos novamente para o segmento de exportáveis. A desvalorização do câmbio é usada até o instante em que se obtém a regularização dos saldos externos. A moeda, no entanto, continua se expandindo para financiamento do déficit fiscal. Esse persistente crescimento dos meios de pagamento, como dito antes, faz com que a taxa de câmbio real decline, via inflação interna. A fase seguinte é o retomo ao desequilibrio no balanço de pagamentos. No gráfico da figura 2.4, pode-se observar a ocorrência de três momentos distintos, relativos a mudanças nos preços domésticos: i) uma fase de estabilidade, ao nível do ponto "a";ihg ii) um "salto", em virtude da desvalorização cambial, indicado pelo movimento de "a" até "b'';

(26) 25 c) uma positiva, embora desacelerada. elevação dos preços. representada pelo movimento de "b" até "a" ao longo de HH. o ponto central do modelo ora analisado foi mostrar que, apesar de a desvalorização cambial causar uma inflação transitória, quem a determina, ao longo do restante do ciclo, são as emissões de moeda para financiamento do déficit público. De qualquer forma, os modelos simples de senhoriagem (não incluindo variáveis externas e/ou variáveis do mercado financeiro) deixam de esclarecer esses fenômenos. Nessa abordagem verificou-se que, na ausência de déficit fiscal, os problemas do setor externo não respondem pelo persistente aumento dos preços domésticos. Ademais, alguma estimação econométrica que busque identificar as implicações do déficit público sobre a inflação poderá apresentar resultados insatisfatórios caso venha a omitir a questão das reservas, sob a ótica da rnonetização da dívida e seus efeitos temporários sobre o nível de preços. Até o presente instante, foram delineadas questões preços, através de políticas de financiamento inerentes de gastos do governo. à relação moeda- O convívio de uma autoridade fiscal com outra responsável pelo controle da moeda implica situações que dizem muito acerca do processo inflacionário. O esquema a seguir tratará dessa temática. 2.2.3fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA A D e s a g r a d á v e l A r it m é t ic a d o s M o n e t a r is t a s : A A bordagem d e S a r g e n t e W a lla c e . A análise de SARGENT e W ALLACE (1981) procura mostrar que, mesmo em uma economia que satisfaça as hipóteses monetaristas, o governo não consegue exercer controle permanente sobre a inflação quando a política monetária é centrada em operações de "open market".ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA As premissas monetaristas aqui referidas estabelecem basicamente o seguinte: a) existe uma relação muito forte entre base monetária e preços; b) o governo pode gerar receitas oriundas da emissão de moeda, ou seja, através da senhoriagem. A demanda dos agentes econômicos por dívida pública implica restrições à atuação do governo. A alternativa do endividamento através de títulos, por exemplo, tem como limite a compatibilidade com o tamanho da economia. Por outro lado, a demanda apenas reagirá positivamente diante de um prêmio julgado satisfatório. Estando a emissão de títulos ligada às

(27) 26 atividades do tesouro e a definição das taxas de juros a cargo da autoridade monetária, o espaço para tornada de decisões de política fiscal e monetária dependerá de quem detiver a hegemonia. Quando a política monetária se sobrepõe preestabelecer à política fiscal, o banco central, ao a quantidade de moeda a ser emitida, sinaliza que receita o tesouro poderá auferir através da senhoriagem. Dessa forma, além de a autoridade fiscal não poder formar déficits orçamentários que sejam incompatí eis com o tamanho da economia, deixa de contar com o poder de pressão exercido sobre a emissão de moeda. A expansão da base monetária é, nesse caso, controlada, assegurando-se igualmente o controle da inflação. Na hipótese de hegemonia da autoridade fiscal, o tesouro tem autonomia para formar seus déficits ou superávits, bem corno para determinar a receita de senhoriagem e da venda de títulos que irão financiá-Io. O banco central atua de forma a complementar os recursos necessários ao financiamento do tesouro, tendo em vista a limitação da venda de títulos públicos. Com a predominância da política fiscal, a forma da demanda por títulos públicos toma-se importante permanentemente para determinar se a autoridade monetária poderá ou não controlar a inflação. Uma demanda por títulos que requeira taxas de juros acima da taxa de crescimento da economia, na presença de um déficit fiscal, impossibilita a autoridade monetária de controlar a expansão da base monetária e/ou da inflação." Dado que o governo pode se financiar através da expansão da base monetária e da venda de títulos, suponha que a segunda opção seja a escolhida. Caso esse endividamento cresça rapidamente, de forma a elevar o prêmio sobre os títulos, e atinja o limite relativo aovut = iD - G a representação da dinâmica da divida pública, onde ZYXWVUTSRQPONMLKJIHG ( i ) é a taxa de juros e (G) o déficit Seja D ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA primário, então: D iD G - = - - - , y = PIB y y y O crescimento de (D'Y) pode ser expresso por: D. r - D. r D D y iD G D Y d ( D ', V ) = ------- r = - - - . - = -- - - - - . - ., v vv y yyy y G (i - -) - -. e supondo ( G 'y ) constante y y y Observa-se que o crescimento da divida irá depender do termo juros e taxa crescimento da economia. D logo d /D íy } = - a-vv). referente ao diferencial entre taxa de

(28) 27zyxw da senhoriagem, o que requer aumento da base monetária. esse contexto, o resultado é inflação adicional. Para formalizar aquele resultado, são adotadas as seguintes hipóteses para a economia: a) tanto a renda real como a população cresçam a uma mesma taxa "n"; b) o retomo sobre os títulos públicos excede a taxa "n"; c) a velocidade de circulação da moeda é tida como constante. o déficit do governo será representado em termos reais e sem a inclusão dos juros. Ao longo do tempo, os déficits aparecem na seqüênciaihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA D( 1), D( ),... D t . e dizem respeito à política fiscal adotada. A política monetária, por seu turno, é descrita pela seqüência de estoques de base monetária H(I), H(2), ..., H(t). A restrição orçamentária do governo tem, portanto, a seguinte forma: H(t)-H(t-I) D(t) = ------------P(t) + [B(t) - B(t -1 )] [1 + R( t-1 )] (1 ) onde: R (t-I) = taxa de juros sobre os títulos públicos entre os períodos B(t) = valor dos títulos medidos em bens do período P(t) = nível de preços ao período o t-I) e t 1. 1. crescimento da população é dado pela taxa tonto,como dito anteriormente. Assim, se N(t) é população no tempo t, tem-se que: N(t+ 1) = (1 +n).N(t) (2) Ao dividir a equação (1) por N(t), tem-se a seguinte expressão da emissão de titulos per-capita para o período t: B(t) 1 + R(t-I) B(t-I) D(t) H(t) - H(t-I) ---- = [---------- . -----] + ---- - ----------------N(t) 1+n N(t-I) N(t) N(T). P(t) (3)

(29) 28zyx Supõe-se, agora, que a base monetária irá crescer a uma taxa 0, exceto H(1) que é tida como dada' . Então, estabelece-se um intervalo de H(2) até H(T) onde T ~ 2. para o qual O prevalece. Após o período T, admite-se que o estoque de títulos per-capita se mantenha constante no mesmo nível do períodoihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA T. Pode-se, portanto, estabelecer uma relação para H(t), visto que H( 1) é dado. H(t) = (1+e).H(t-l) para t = 2,3, ...T ( No modelo era analisado, os títulos não são indexados e os agentes econômicos tomam conhecimento, em t=l, da seqüência de déficits D(t) bem como dos estoques de base monetária H(t) até o período T. Retomando as premissas "a" e "c" especificadas anteriormente para uma economia do tipo monetarista, percebe-se que o nível de preços, em algum penodo. é proporcional ao estoque da base monetária per-capita H(t)lN(t). P(t) = 1/h .ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA [ H ( t ) lN ( t ) ] onde h = constante positiva 1 (1+0).H(t-l) ou P( t) = -- . -----------h (1 +n) .N .(t -1 ) (5) (5.1) Através de (5. 1), percebe-se que o crescimento dos preços ira depender da relação (1 +0/1 +n). Como os agentes econômicos possuem informações acerca da olitica monetária e, portanto, de O, conhecem antecipadamente a taxa de inflação para os peno o Resta agora especificar o comportamento a t. Antes havia se admitido que a relação = 2,3 ...T. da inflação para os periodos subsequemes B ( t ) lN ( t ) seria constante e igual a do período T, para t > T. Considere-se que essa relação seja denotada por bo(T). Neste modelo, objetiva-se mostrar de que forma a taxa de inflação dos períodos além de T é influenciada pela taxa inflação anterior a T. Em primeiro lugar, a inflação para t > T depende do estoque de dívida real, atingido no período T9. Por sua vez, este estoque é função de " substituindo-as em (3), considerando ainda que b(t) = 8 9 Usando as equações (4) e (5) e B ( t ) lN ( t ) , vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Comparativamente. uma política monetária será mais contracionista valor de O. Esse fato pode ser visto quando da substituição de obtém-se: que outra se apresentar um menor

(30) 29 1ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA + R(t-1) Dít) ho = ---------- . b( t -1) + ---- - --- b( t) N(t) 1+ n o (6) 1+0 termo hO/(1+0) decresce com urna política monetária do tipo contracionista, elevando o endividamento através de títulos e, consequentemente, determinando um nível mais elevado para a inflação dos periodos seguintes. Essa é a conclusão básica desse modelo. Restringir a expansão da base monetária presente implicaria mudanças na presente taxa de inflação':' Para dar resposta a essa indagação, é necessário en olver a questão da demanda por moeda. Na análise precedente, tornou-se urna função de demanda por moeda na forma simples da teoria quantitativa da moeda, desprezando os aspec os das expectativas inflacionárias na determinação daquela demanda. Ao assumir que a demanda por moeda depende da taxa esperada de inflação, o nível corrente de preços passa a depender tanto da oferta corrente corno esperada de moeda. Assim, o controle monetário passa a ser endogeneizado, estando as expectativas dos agentes econômicos a desempenhar um relevante papel. o artigo clássico de Thomas Sargent e Neil Wallace, em sin ese. mostra que o financiamento do déficit público por criação de dívida pode tomar-se mais inflacionário que o financiamento via emissão monetária. A próxima análise levará em conta especificamente um financiamen o do déficit público através de títulos, testando a hipótese de que isso implica um processo inflacionário. Na realidade, o modelo apresentado a seguir procura examinar a veracidade da hipótese monetarista de que o déficit pode ser inteiramente financiado por títulos sem consequências inflacionárias.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA B (t) bott) = - B (t-J ) vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA = -- . \ '( t ) e H(t) = h .N ttt.p tt) na equação . \ '( I - J ) obtendo-se para t T a seguinte expressão: s a -n » D (t) bott) J J - [--. l= n P(t-l) . \ '( 1 ) --J = ------ R (I) l+n h (3),

(31) 30fedc 2 .2 .4 O M o d e lo d e M C o C a llu m . presente modelo, formulado por Me. Callum 19 exarnrna a questão da neutralidade do déficit público financiado por títulos, considerando o papel da inclusão dos juros Ri ardiana e, portanto, na menstruação monetarista, do mesmo. Trata-se que utiliza o esquema de uma abordagem de equilíbrio competitivo de IDRA SK1 (1967), acrescentando-se o mercado de títulos públicos. A visão monetarista do déficit público admite que o seu financiamen o via títulos do governo não tem implicações importantes sobre o nível de demanda agregada. Assim, um financiamento efetuado inteiramente através da dívida não afetaria a taxa de inflação. A emissão de dívida pública eqüivaleria à prática de taxação, no sentido de que os agentes econômicos, levando em conta um eventual endividamento do governo, assumiriam que o Estado iria recorrer à cobrança futura de imposto, descontando reservando-os posteriores'". aqueles valores e para os pagamentos futuros das taxas, aliviando a carga sobre as gerações Isso diz respeito basicamente ao teorema da Equivalência Ricardiana. A neutralidade dos títulos refere-se ao fato de que os agentes econômicos não alterarão as suas restrições intertemporais, não havendo impactos significativos sobre a demanda agregada e o nível dos preços, numa economia de crescimento zero. Considere-se uma economia em que cada agente econômico procure maximizar a sua função utilidade no tempo, formada pelo consumo (C t), pelo estoque real de moeda (Mt=MtlPihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA sendo Pt o preço de um bem "padrão" no periodo t. Escreve-se, pois, que: t ), B = 1 /(1 +A) é o fator de desconto temporal, para o qual (A) representa ondeZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA um parâmetro que capta as preferências para cada período. Admite-se ainda que os indivíduos têm acesso a uma função de produção homogênea de grau um, para os insumos capital e trabalho. Considerando uma oferta inelástica de trabalho, a função poderia ser especificada como f(kt) onde kt é o estoque de capital ao 10 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Considera-se. portanto, que são válidas as hipóteses de que os agentes possuem horizontes infinitos e expectativas racionais.

(32) 31 tempo t. O capital tem o seu preço fixado na sua taxa de retomo entre (t) e (t+ I), ou seja, f (Kt+ I). A dívida através de títulos é dada em função do estoque anterior de títulos e do próprio déficit (sem incluir os juros), de tal forma que: (2) bihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA t = (l + r) bt - I + d (I + r) onde: bt = estoque real de títulos r = taxa de juros real (constante) d = déficit se d > O, bt ----;0 quanto t ----; 00 As famílias e os indivíduos podem adquirir títulos do governo ao preço monetário (Qt). Tais "papéis" são resgatados em (t+ I), cujo retomo entre (t) e t-I é dado por: 1 - Qt Rt = -----Qt A taxa de juros real é captada pela relação entre o retomo dos rulo e a taxa de inflação, sendo expressa por: I + Rt 1 - rt = -----1 + Pt Pt + 1 - Pt onde ----------Pt A posição fiscal do governo é transferi da para os agentes econômicos e será denominada Vt Assim Vt>Oimplica transferências para as famílias e Vt«> se traduz na cobrança de impostos. Dessa forma, para cada período "t", a restrição orçamentária das fanúlias é dada II vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Conforme SIDRACSlJ (1967), o modelo apresenta duas restrições para cada unidadade econômica: de estoques e de fluxos. Xa primeira. o total de riquezas deve ser alocado entre capital (KtJ e encaixes reais (mt). Pela restrição de fluxos. a renda disponível deve ser igual à poupança mais consumo. A renda

(33) 32zyx Para determinar langrangeanc" as condições ótimas de cada indivíduo é formado o seguinte : As condições de otimização de primeira ordem de Euler são: (4) (5)ihgfedcbaZYXWVUT (6) (7) (8) Por outro lado, devem ser atendidas as seguintes condições de transversalidade de horizontes infinitos: +Te t ) = O lim mt+ 1 3t-1 t(1vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA (9) t~:x: lim kt+l 3t - 1 t= O (10) t~:x: t lim bt+ 1 3 t-1 ---- = O (11 ) 1 +rt I: disponível pode ser vista como sendo o estoque de capital das famílias adicionado ao montante de transferências do governo: Yd = Kt - vt. Retomando a restrição de fluxos, tem-se que: Yd = Kt - vt = Ct SI. Se considerada como sendo a variação do estoque de capital mais a variação dos saldos reais, a poupança será representada por. St = (Kt - 1) - (mt 1 - mt). A equação (3) é derivada das duas restrições citadas. acrescentando-se o mercado de títulos do governo.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA SL\/OYSES (1983) se constitui numa referência, em seu capítulo 17. no tratamento da otimização dinâmica.

(34) 33 Considere-se a seguir a restrição orçamentária do governo, representada pelas formas de financiamento do déficit: ( 12) Em termos reais, a equação (12) é expressa por: onde gt são as compras governamentais em termos de produto. A junção das restrições orçamentárias tanto dos agentes privados como do governo, conforme (3) e (13), respectivamente, gera o seguinte resultado. (14) A partir destes pontos, busca-se mostrar que a hipótese monetarista do déficit apenas é verdadeira quando este não inclui a parcela dos juros, ou seja, quando é representado por um déficit "primário". Admitindo-se um financiamento exclusivamente através de títulos. pode-se afirmar que no período relevante de análise é válida a seguinte relação, referente ao crescimento do estoque real de moeda: 1S Substituindo-se a equação (15) em (13), tem-se que: t=1,2, ... ( 16) A questão (16) pode ser reformulada e apresentada como função do termo b 1 (16.1 = bl(1+r)t/r + d(1 +r)t+ l/r - d(l+r)/r bt+lihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Supondo agora que a taxa de juros (r) seja uma "proxy" da taxa de preferência de cada período (A), temos que:

(35) 3~ihgfedcbaZ 1 f3= ----- f3t-1 = 1 + r 1 _ (17) (1 + r)t-l Para verificar se a condição de transversalidade em (11) é atendida, multiplique-se o segundo termo à direita de (16.3) por (3 t-1 )/(1 +r}, que gera o resultado abaixo: bt+lf3t-1 t/(I+r) = bj t/r + d t(1+r)/r - d t(l-r)/r(1-r)t (18) Percebe-se claramente que, fazendo t tender para o infinito. a expressão em (18) se aproxima da soma dos seus dois primeiros termos do lado direito. violando a condição de transversalidade indicada por (11). o conceito adotado até o presente instante para o déficit não considerou a parcela dos juros. Dessa forma, tratou-se de uma espécie de déficit "primário". Utilizando, pois, aquele conceito, conclui-se que não é possível o financiamento do déficit público inteiramente através de títulos, visto que não se atinge o equilíbrio competitivo numa economia do tipo monetarista. Resta agora examinar a questão de um déficit no qual são computados dívida. Assuma-se, portanto, que Bt = os juros da Bt/( 1+Rt -1) representa os encargos de juros sobre a dívida no periodo 1. Novamente, fazendo com que Mt+ 1 - Mt = O, a restrição orçamentária do governo em (12) passa a ser: (19) Admitindo-se que, em termos reais, o lado direito de (19) se mantenha constante para um dado déficit d=g-+v-, e que, com a estabilidade da expansão monetária, os preços também sejam constantes, é válido concluir que as variações nos pagamentos da dívida serão oriundas dos juros sobre os títulos: bt+ 1 - bt = d (l +r) (20) A equação (20), em termos de bj , é: bt+ 1 = b} + d.1.(1+r) (20.1 )

(36) 35 o transversalidade procedimento adotado anteriormente para exanunar a condição de em (lI) será efetuado para testar, nesta nova situação, a validade da hipótese monetarista de que o déficit público pode ser inteiramente financiado através de títulos sem que isso acarrete inflação. Tomando o valor de ht+ 1 em (20 I) e substituindo na condição (Ll ), tem-se que:ihgfed t t lim ht+ 1 Bt-I --- = lim [b 1 + dt (1 +r)] [-----] = O t ~vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ix: (1 +r)! t ~ o: (l +r garantindo a maxirnização da satisfação dos agentes econômicos, s jet os às restrições já mencionadas, no âmbito de uma economia do tipo monetarista. Dessa forma, o modelo mostra que a questão da neutralidade do déficit público em relação ao processo inflacionário irá depender do conceito adotado no senti o de que venha ou não a considerar os juros da dívida. A despeito do aspecto formal com que foi tratado o tema, cabe in que a inclusão ou não da parcela de juros é crucial para verificar a gar afinal, por alidade da hipótese monetarista. No caso de o déficit (sem juros) ser inteiramente financiado por títulos que outra fonte iria responder pela parcela financeira, tendo em vista que a expansão da moeda é tida como nula') Como se observa, em sendo a restrição orçamentária do go emo formada por títulos e moeda, o modelo não comportaria uma solução não inflacionária, ou seja, não se encontraria na estrutura formal da restrição outra saída para o impasse. A solução reside portanto, em incluir o montante financeiro do déficit no seu cômputo. 2.2.5 O Modelo de AGHEVLI-KHAN: O Caso dos Países em Desenvolvimento. As questões até aqui tratadas envolviam o déficit público e as pressões por ele exercido sobre a quantidade de moeda, estabelecendo uma relação de causalidade entre moeda e preços, sempre na direção do primeiro para os segundos. Esses modelos são fundamentados no estudo de CAGAN (1956) e consideram a oferta de moeda como sendo estritamente exógena, não havendo feedback entre as variáveis.

(37) 36 Uma formulação que leve em conta esse fato poderia analisar o efeito da inflação ampliando o déficit fiscal financiado pelo banco central e que conduziria a incrementos na oferta da moeda, realimentando o processo inflacionário. Haveria, portanto, uma seqüência do tipo PihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA -» DF -» M -» P, identificando-se a dupla direção de causalidade entre moeda e preços. Feitas estas considerações, o estudo de AGHEVLI-KHAN (1978) procura explorar estes aspectos, levando em conta as reações do déficit fiscal à elevação dos preços. Ressalte-se que o referido exame foi realizado para quatro países (Brasil Colômbia, República Donúnicana e Tailândia). Serão estabeleci das relações comportamentais para o nível de preços, gastos do governo, receitas do governo, oferta de moeda e expectativas inflacionárias A discussão será feita a seguir. Para a determinação dos preços, será formulada uma demanda real por moeda que dependa tanto do nível de renda como do custo de oportunídade para manter ati os em forma de moeda. É razoável que supor que, em países em desenvolvimento esse custo seja medido pela taxa esperada de inflação. Seja então: (MIP)dt = aO + a 110gYt - a2m logvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA o estoque (1 atual de moeda real é tido por ajustar-se de acordo com a relação entre a demanda presente por moeda e o estoque real de moeda do periodo anterior. ou seja: 10g(MIP) = a [log(MIP)Dt - log (MIP») (2) sendo um coeficiente de ajustamento tal que O < a < 1. Analogamente, a taxa esperada de inflação se ajusta de forma proporcional diferença entre a taxa corrente de inflação e a taxa esperada do periodo anterior: (3) com O < B < 1. ou TCt = B log Pt + (1-B)TCt-l (3.1 ) à

(38) 37 Através da substituição de (1) em (2), é obtida a seguinte relação: cx ao - cx ajlogy, T cx a2m - (1- c ) log(MIP)t_1 + logMt log Pt = -ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA (4) Tendo sido colocado anteriormente que o déficit fiscal do governo se intercala no processo de inflação, toma-se relevante especificar as suas funções de receitas e gastos. Neste modelo, assume-se que o nível real desejado de gastos do governo depende da renda real, sendo esta última tida como exógena. Logo, escreve-se que: logZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ( G I P P = go + gllogyt (5) Pelo lado das receitas, admite-se que estas (em termos nominais estão relacionadas com o nível de renda nominal vigente, ou seja: log Rt = to + ti (logy, + 10gPt) 6) Os gastos do governo se ajustam com base na diferença entre os gastos desejados e os gastos reais do período anterior. log (G IP ) sendo À = À [log(GIP)Dt - log (GIP)t_I], () o coeficiente de ajustamento. A equação (7) evidencia a hipótese de que o governo tenta manter os seus gastos reais constantes, diante dos aumentos nos preços. O ajustamento das receitas governamentais se dá com base na diferença entre o nível de receita desejada e a receita obtida no período anterior: 10gRt = L (logR Dt - logRt -I) Substituindo (8) (5) em (7), e (6) em (8), obtém-se os seguintes resultados para as funções gastos e receitas, respectivamente: go + À gl log Yt + (1- À) log (GIP)t_1 + À 10gPt 10gG t = À 10gRt = Lto + Ltj (log Yt + 10gPt) + (l-L) Rt-I (10) (9)

(39) 38 No caso de países em desenvolvimento é razoável a suposição de que os gastos governamentais se ajustam mais rapidamente que as receitas, dado os incrementos na renda nominal oriundos do processo inflacionário. Mesmo que seja adotada uma política de contenção de gastos, existirá: dificuldade para redução das obrigações em termos reais. Dessa forma.. para países desenvolvidos, as receitas nominais geralmente mais que acompanham a evolução dos preços, ao passo que, em países em desenvolvimento, as receitas se defasem em relação à inflação 13 . A quantidade ofertada de moeda na economia será considerada como sendo uma proporção da base monetária, tal que: M, = m.H A base monetária onde m = multiplicador dos meios de pagamento (H) varia de acordo com o comportamento (11) das reservas internacionais, bem como com as pressões exerci das pela área fiscal do governo e pelos bancos comerciais sobre a autoridade monetária. Então, = CG t + BR HtihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA onde CG t = "pressão" fiscal para emissão BR = variação das reservas e atuação dos bancos comerciais A equação (12) pode ser expressada por: Ht = CG t + BR + H t -l Admitindo-se que (12.1 CG t seja um reflexo do déficit, (12.1) é reformulada para gerar: (12.2) onde Et = BR + H t-1 Tomando a expressão da base monetária em (12.2) e substituindo na equação de oferta de moeda, obtém-se:ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 13 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Devido a fatores tais como a ineficiência operacional do sistema tributário. o período compreendido entre o fato gerador e o efetivo ingresso dos recursos no caixa do governo pode tornar-se relativamente longo. A corrosão monetária desses valores. decorrente da inflação, acarreta perdas significativas para as contas públicas. sendo geralmente citada na literatura como Efeito Tanzi.

(40) 39 (13) Objetivando simplificar o modelo, evitando que a equação (13 tenha forma não linear para as variáveis, procedeu-se a uma aproximação linear a avés da logaritimização tal que: + Ko + K110gGt - K210gRt - K lo~ log M, = log mtihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA onde Ko, K J, K 2 e K 3 são parâmetros relacionados m ... as amostrais dos logaritmos de G, R e E. o modelo completo é, portanto, formado pelas equações l ). (14), possuindo três variáveis exógenas (renda real, muItiplicador dos m o componente das reservas internacionais adicionado às pressões dos (9), (10) e e pagamento e o ancos comerciais sobre o banco central), e sendo endógenos os preços domésticos, os gastos o do governo, a receita nominal do governo, o estoque de moeda e a taxa esperada de . Para examinar o processo inflacionário relativo ao modelo. supõe-se que ocorra uma alteração em E, por exemplo, fazendo com que haja uma expansão na ofena Recorrendo repercute à equação (4. 1), nota-se positivamente sobre a resultante elevação dos preço as receitas e despesas do governo de moeda. q e. por sua vez, eq ações 9 e 10, respectivamente) . Considerando que os incrementos nas despesas do governo supera o crescimento da receita., a conseqüência é a expansão do déficit fiscal. Isso provoca uma nova expansão de base monetária, fazendo repetir-se todo o processo. Diante das hipóteses adotadas, conclui-se que o déficit fiscal se constitui no principal elemento desestabilizador da inflação, evidenciando o fato de que uma política fiscal passiva, em períodos de alta nos preços, toma-se extremamente perigosa.fedcbaZYXWVUTSRQPON 2 .2 .6 O D é f ic it P ú b lic o : F in a n c ia m e n t o , Na apresentação dos modelos V a r iá v e is anteriores, r e a is e I n f la ç ã o . a ligação entre o déficit público e a inflação se deu basicamente através das formas de financiamento, que terminavam por serem analisadas em relação aos seus impactos sobre a oferta monetária.

(41) 40 A base daqueles argumentos essencialmente é encontrada na Teoria Quantitativa da Moeda, que relaciona moeda e preços. Dessa forma, o financiamento do déficit de governo via expansão monetária ou através de títulos (com conseqüências sobre a oferta de moeda), nesse contexto teórico, se configura num verdadeiro elemento de pressão inflacionária. Quando Quantitativa, mecânico se estabelece é necessário e automático, relacionamento uma relação entre moeda verificar que, no decorrer estão envolvidas diversas e preços, como na Teoria de um movimento variáveis aparentemente de cunho real, cujo inter- por vezes se toma muito complexo. No caso da Teoria Quantitativa, moeda determina variação nos preços pelo fato de se supor que uma expansão monetária cause primeiramente uma modificação no nível de despesas dos agentes privados J Toma-se relevante, portanto, examinar os aspectos ineren es ao processo, no intuito de avaliar teoricamente determinante inflacionário. o peso de expansão decorrer" desse o Da mesma forma, necessita-se averiguar q e o estão inseridas na questão inflacionária relativa aos títulos públicos. Para aria enquanto " relações reais . orar a questão monetária, será utilizado o referencial teórico de Keynes. 2.2.6.1 Oferta Monetária e Preços: Uma análise em Keynes. Identificar o problema da relação entre déficit público e infla - o. explícita, na discussão teórica Keynesiana seja tarefa talvez até impossrve contexto histórico da Teoria Geral exigia respostas desemprego. Apesar disso, a partir das colocações possível derivar processos e uma forma . .a erdade, o a outras questões. . almente ao acerca dos determinan: os preços é que englobem o déficit do governo e a infla - oihgfedcbaZYXW âm no de Keynes. No processo produtivo, existem certas tendências "naturais" de elevação dos preços. Uma delas refere-se à negociação dos salários, que tende a afetar os custos das firmas e, consequentemente, o nível de preços. A outra, relacionada à produtividade decrescente de trabalho, também contribui para a elevação dos custos, mediante a expansão do emprego, que por sua vez seria decorrente do aumento da demanda agregada.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 14 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Em K e v n e s , por exemplo, a moeda modifica primeiramente a taxa de juros, para em seguida alterar o nível de investimentos.

(42) 41 zyx Fixemo-nos nessa última questão. Suponha que o governo, no intuito de financiar seu déficit, utilize-se de uma política monetária expansionista, ampliando a base monetária. Para Keynes, tal movimento implica na queda da taxa de juros, investimentos e elevando a demanda agregada 15 . repercutindo sobre os A partir dai é de se esperar um aumento do emprego da economia, admitindo um certo nível de capacidade ociosa. Como já explicado anteriormente, devido à produtividade decrescente trabalho, o incremento no nível de emprego será também acompanhado do fator pela elevação dos custos e, portanto, dos preços dos bens finais. No entanto, o principal efei o do aumento do emprego da economia é sobre o nível de produto, que irá se expandir Tem-se, dessa forma, que as variações na quantidade de moeda se traduzem, em parte, numa eleva - o dos preços e, em parte, num aumento da produção. No caso especial em que a economia esteja operando a nive de le o emprego, a expansão monetária implicaria, ao final, apenas elevação dos preços É esse o limítrofe (o pleno emprego) que definiria os efeitos inflacionários ou não da mo _.as situações de capacidade ociosa, a expansão monetária seria, como o próprio Keynes re eria, apenas uma "questão de grau", nada se podendo afirmar acerca do seu caráter inflacionário' 2.2.6.2fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA T ít u lo s P ú b lic o s e I u f la ç ã o . Novamente se buscará nas relações teóricas keynesianas ele e os capazes de subsidiar a questão inflacionária, agora sob o prisma dos títulos público analisado o impacto da emissão de dívida pública sobre a demanda agrega juros, tendo em vista que a expansão monetária advinda das operações Com isso, será e 50 re a taxa de de mercado aberto pode ser entendida com base nas considerações do subtópico anterior. o governo, ao emitir títulos de sua dívida, coloca à disposição dos di ersos agentes privados mais um ativo que irá compor as carteiras individuais. Na hipótese de se considerar tais títulos como sendo riqueza, é possível que os agentes econômicos gastos, afetando a demanda agregada 15 17 .ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Os investimentos reagem ao movimento da taxa de juros conjugada com a eficiência marginal do capital, 16 1- enham a elevar seus ou retomo esperado sobre os investimentos. Essas conclusões, como se sabe, dizem respeito ao periodo de curto prazo. So longo prazo, Kevnes considera que o efeito sobre os preços irá depender basicamente da elevação dos custos das firmas em relação ao aumento da eficiência dp sistema produtivo. A questão da riqueza em relação aos titulos tem uma de suas análises clássicas em BARRO (197-1).

(43) 42 zyx Considerando o nível de capacidade da economia. o aumento da demanda agregada via "efeito-riqueza" dos títulos poderia ser inflacionário ou não. Tendo em vista que seria preciso evidenciar empiricamente o efeito-riqueza, além da necessidade de se constatar que ele é canalizado para aumento dos gastos agregados, as conclusões a respei o do impacto inflacionário dos títulos públicos, sob essa ótica, fariam pane de o tro trabalho mais específico. o efeito da dívida pública sobre a taxa de juros pode conduzir ex ansão-redução conclusões acerca de seus efeitos sobre a inflação. Um caminho seria dos investimentos, dependendo que afetariam do nível de capacidade a demanda agregada da economia. a melhores e iriam os preços, Esse tipo de analise ja foi realizado anteriormente. Outro canal de transmissão seria através dos custos das empresas. e se elevariam por aumentos nas taxas de juros. Refere-se, portanto, ao custo financeiro significativo aumento, dada uma política de endividamento público basea . "prêmios" elevados com vistas a garantir o financiamento o agamemo de entalo Esse da dívida _ raciocínio admite que as empresas recorrem freqüentemente ao crédito financiar a produção, que teria an -no. no sentido de ou o fato de que a taxa de juros funciona como eço dentro da economia, estando presente em todas as transações. Além disso, a fixação dos juros que remunerem os títulos do go 'e em ambientes inflacionários, boas ou más expectativas, o pode sinalizar, balizando a a - e dos diversos agentes econômicos em relação aos preços futuros. Esse componente de e ectarivas apesar de complexa aferição, exerce um papel fundamental dentro do processo inflacionário No caso brasileiro, como salienta TOLEDO (1992), o nível de taxa de juros pago sobre a dívida interna é limitado pela capacidade (incluindo os pagamentos fiscal. Como não ocorrem de juros da dívida externa), superávits o governo fica impossibilitado remunerar seus papéis com juros positivos. Dessa forma, a compensação transformação dos títulos em "quase moeda", com liquidez diária. de é dada através da

(44) 43 2.2.7 Juros,fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA E x p e c t a t iv a s e I n f la ç ã o . Na discussão precedente enfatizou-se o papel da taxa de juros enquanto elemento intermediário do processo de inflação (impactando os custos), a partir das formas de financiamento do déficit público. Cabe, portanto, examinar que peculiaridade possuem os juros no âmbito de uma outra visão: a das expectativas. Quando se fez referência à expansão da base monetária provocando um decréscimo na taxa de juros, seguindo o esquema Keynesiano, aquela taxa represe pela renúncia ava uma recompensa liquidez. Nesse caso, o ato de renunciar à moeda implica algum conhecimento do comportamento futuro de algumas variáveis consideradas rele an es para tal decisão, ou seja, pressupõe-se que os agentes econômicos formulam expectati as ma Em relação aos títulos públicos, o problema da taxa de juros nece mais minuncioso. Para paises com economia estável, a decisão de adquirir u de um exame os do governo ou manter moeda dependerá da "recompensa" exigida pelos individuos a de abdicarem da liquidez presente por liquidez futura, ou seja, irá depender da taxa de juros o real sentido de Keynes. Tornando por base urna economia onde o setor públicoihgfedcbaZYXWVUTSRQPO seja financeiramente fragilizado, a aquisição de títulos do governo representa um risco para os tomadores da dívida pública. Esse fato se reflete nas altas taxas de juros que o governo de e o e . com vistas à manutenção deste padrão de financiamento. No entanto, uma oferta permanente de taxas de juros reais positivas compromete a própria dívida pública, e depende basicamente da situação fiscal do go erno possível perpetuar aquela prática, outras compensações dívida. A transformação . 'âo sendo devem ser dadas aos credores da dos títulos numa "quase-moeda" seria urna forma alternativa de compensar o nsco. Abordando a experiência brasileira, onde o governo rola a sua dívida no "overnight", a taxa de juros que remunera os títulos públicos parece não guardar relação com o conceito Keynesiano de "recompensa pela renúncia à liquidez", visto que o setor privado não abdica de uma liquidez presente, credibilidade do governo. mas leva em consideração o risco da transação e a

(45) Uma taxa de juros relacionada a risco e credibilidade implica a existência de agentes econômicos com algum "modelo" de expectativas sobre o futuro. Assim. o governo, ao estabelecer determinado nível de taxa de juros de seus títulos. pressupõe que o setor privado possui uma "taxa" julgada compatível com aquelas expectativas No que se refere às expectativas inflacionárias, adequadas como parâmetro do comportamento dos indivíduos em economias instáveis, a taxa de juros resultan e da oferta x demanda" no mercado de títulos públicos, e aceita pelo governo, se constitui. portanto. numa sanção às previsões inflacionárias" . Definida a taxa de juros no mercado de títulos públicos, os agen es econômicos buscarão táticas defensivas em relação ao processo inflacionário, refletidas nas rei . dicações salariais e no realinhamento de preços, principalmente se o governo detém aixa credibilidade junto ao público. Um outro tópico pertinente conseguem ter acesso a informação, diz respeito à informação. Os segmentos num ambiente de inflação elevada, que o si 'elmente não possuirão ilusão monetária. Nesse caso, atribui-se importância ao universo das variá eis reais. Em referência à dívida pública, admitindo-se que esta se concentra asicarnente em poder de grandes empresas e grupos financeiros com relativo nivel de info - es, a taxa de juros relevante passa a ser a taxa real. Seria razoável, nesse contexto, considerá-Ia como uma antecipação da inflação futura 19 . Percebe-se que a necessidade de financiar o déficit público, levando-se em conta o papel das expectativas, passa pelo exame de dois mercados: o monetario públicos. No primeiro, o público consideraria e o de títulos a preferência pela liquidez., enquanto que no segundo as variáveis deterrninantes seriam o risco e a credibilidade do go erno.ihgfedcbaZYXWVUTS 18 19 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA A idéia de que os agentes econômicos tomam decisões baseadas em expectativas e que o seu comportamento leva em consideração a credibilidade do governo, revela a existência de um "jogo ". onde as ações são interdependentes. Tais fatos se constituem em objeto de estudo da Macroeconomia Política, um dos modernos ramos da Macroeconomia. A propósito ver Kydland e Prescott (1977) e Werlang (1992).ZYXWVUT Segundo Rocha (]988), a proposição Fisheriana de que os agentes econômicos antecipam a inflação futura mediante a tara nominal de juros é verdadeira para o caso brasileiro f 1972-1979) . . \ '0 entanto, não é apenas a tara de juros nominal que incorpora toda a inflação futura, mas também a tara real de juros esperada. conforme o mesmo autor.

(46) 45 Tem-se, dessa forma, duas taxas de juros distintas. o mercado mo o. opera-se com uma taxa nominal, sendo que, no mercado de títulos públicos, o parâmetro seria a taxa real. Mostra-se, pois, que afora o efeito sobre as variáveis reais a taxa e o se liga à taxa de inflação através do mecanismo das expectativas. Vale ressaltar adicionalmente alguns aspectos inerentes às rela - inflação, a partir das mudanças expectacionais dos agentes econômicos _'0 e ãJ- os e morro da teoria de FISHER (1984), estabelece-se uma estabilidade para a taxa de juros r erando-se um período de longo prazo. Façamos uma exploração desse problema incluindo os lado r economia. Supondo que a demanda agregada aumente com o incremento e o etário da ·os reais e que diminua com a queda dos encaixes reais, podemos escrever a seguinte rela y = g (m-TI) onde: y = variação da demanda agregada m = taxa de crescimento monetárioZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA n = taxa de inflação Na prática, a equação (1) exprime dois fatos importantes: a) quando mn, os encaixes reais estão declinando, resultando e diminuição do produto e da demanda agregada; e b) quando mn, haveria um nível de inflação inferior ao crescimento dos encaixes, favorecendo a expansão da demanda. Considere-se agora o lado da oferta, admitindo-se que a taxa de inflação depende de expectativas adicionado a outro componente relacionado ao hiato do produto:vutsrqponmlkjihgfedcbaZ n ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA = TIe + B (H) (2) onde: n= taxa de inflação

(47) 46ihgf 7t e = inflação esperada H = produto efetivo menos produto de pleno emprego Quando efetuamos a abordagem pela ótica das expectativas ada (IIPtePT = Ilt -1), observamos que a relação em (2) passaria a ter a 7t = ati 'as mais simples . e forma B (H) .a está associada Afirma-se, pois, através de (2 1), que a variação da taxa . ao hiato produtivo, quando as expectativas do processo de inflação são ormadas co base na experiência do passado. o interessantes. sistema de equações formado por (1) e (2.1) conclusões suge No caso, por exemplo, de uma expansão monetária.. os esperar que atra és de (2), houvesse uma variação positiva da demanda agregada, conforme obteríamos um incremento em H, induzindo a que ocorra 7t > O. Percebe-se que, neste caso particular, estamos detectando expansão de moeda gera crescimento da inflação, via incremento do pro No âmbito da tradicional curva IS, a mencionada o em que a o eleva -o· associada afedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA u m a q u e d a d a t a x a d e j u r o s real. Daí, com a hipótese de uma de equilíbrio associada ao produto de pleno emprego, haverá situações em roduto 2..U está real de juros e erernos taxas de juros acima ou abaixo da taxa de equilíbrio, dadas as variações no produto ag egado. Veja-se agora que, no longo prazo, a taxa de juros real tende a taxa de pleno emprego e a inflação esperada e a efetiva convergem para o mesmo nível Tome-se, portanto, a relação de Fisher a seguir: (3) onde: re = taxa real de juros esperada i = taxa nominal de juros 7t e = inflação esperada

(48) A relação expressa em (3) indica que. no longo prazo, eventuai inflação serão absorvidos inteiramente pela taxa de juros nominal. dado a "constância" real. Toda essa cadeia de fenômenos está inserida no contexto da Haveria uma incongruência teórica, já que foi ressaltado o movimento oscuaroae reais, a partir de movimentos no produto agregado? A resposta é não. A reczssa temporal assegura a consistência dos resultados de (3). Então, é possível que fenômenos de curto prazo que envol am ~ ;= = ::!~•. estabeleçam outras trajetórias para a taxa de juros real. A dívida pública, porihgfedcbaZYXWVU brasileiro, não é observada, pelos seus diversos tomadores, no horizonte teTi~~ prazo. Reflexo maior dessa forma de observação foi a necessidade de cria ão Dessa forma, no caso específico do financiamento do défici deveríamos considerar como relevante os períodos de curto prazo o volatilidade da taxa de juros real. A inflação, dado o período curto de aná . refletir também naquela taxa de juros.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 2 .2 .8 C o n c lu s õ e s o sequenciar d o C a p ít u lo . ordenamento dos modelos teóricos apresentados à inclusão de aspectos relevantes, no tratamento neste do financiamerao público e da inflação. Dessa forma, procurando irucrou-se com a abordagem monetarista evidenciar a questão da oferta de moeda, enquanto fonte de il-n.-2:;-i.:-:i2::ü.e:ü:o governo, através do imposto inflacionário. A expansão da quantidade de moeda na economia também o movimentos nas reservas internacionais. O modelo de Rodriguez (1978) bu forma aquelas reservas (via taxa de câmbio) e o déficit público impactarn a oferta _•••• u •.•.;;;..:._..c... para dai derivar o efeito sobre a inflação. A inclusão desse referencial atenção para o fato da necessidade empírico do tema objeto deste trabalho. de se considerar o setor externo: q a e:' e

(49) Na abordagem de SARGENT e W ALLACE (1981), com expecta . processo inflacionário passa a ser derivado do endividamento público (títulos o 2'01~'"e;;~l adotando-se a hipótese de que a autoridade monetária se subordina à autoridade modelo, no entanto, o efeito inflacionário continua sendo tratado como um monetário, visto que é a expansão de moeda ao final, dada a impossibilidade de permanente de títulos, que determina a elevação dos preços.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHG o trabalho de Me Callum (1984) é inserido neste capítulo "esforço" desenvolvido pelo seu no sentido de demonstrar a veracidade das hipóteses monetanstas mesmo diante da consideração de que os títulos públicos são inflacionários. Na realidade, o modelo é uma tentativa de adequação dos resultados de Sargent e Wallace ao unive monetarista. Apesar disso, o fato de adotar os preceitos da "Doutrina Ricardiana" tornam bastante limitadas as conclusões desse modelo. o estudo de Aghevli-Khan (1978) incorpora a noção de endogeneidade da moeda, até então desconsiderada no âmbito dos monetaristas. O seu modelo introduz o déficit fiscal como intermediário do processo moeda-preços e preços-moeda, detectando uma dupla direção de causalidade. Utiliza ainda um ajustamento das variáveis relevantes através do mecanismo de expectativas adaptativas e da defasagem temporal entre receitas e despesas do governo O principal problema teórico desse referencial analítico é a não inclusão da dívida pública, o e toma a questão do financiamento do déficit restrita apenas à expansão monetária. Ao final do capítulo, foram discutidas duas questões de grande significado teo . as variáveis reais e o papel das expectativas. fenômenos reais que intermediam A primeira ajuda a entender a cadei a ligação moeda-preços, estabelecendo limites para o pressupostos da ortodoxia monetarista. Assim, a expansão monetária apenas desencadearia processo de inflação na hipótese de a economia encontrar-se no pleno emprego ou diante de uma extrema rigidez de oferta Em relação às expectativas, mostrou-se que a taxa de juros. principalmente a definida no mercado de títulos públicos, tende a incorporar as antecipações inflacionárias dos agentes econômicos, sancionando o crescimento futuro dos preços.

(50) 49fedcba 3 E N D IV ID A M E N T O ASPECTO S P Ú B L IC O NO B R A S IL : m S T Ó R IC O . C O N C E IT O S E IN S T IT U C IO N A IS o início da década de 80, com a interrupção do fluxo de caihgfedcbaZYXW i . externos para o Brasil, foi marcado pela crise no balanço de pagamentos, bem como pelo esequilíbrio das contas públicas. Até o surgimento desses fenômenos, o governo não ha ia o do ainda uma estrutura capaz de avaliar a real situação do setor público no país tendo a que durante os anos 70 (a partir de 1973) o orçamento fiscal do governo apresen o .. rado", não despertando o interesse dos economistas. Pelo instrumento do orçamento fiscal (receitas menos des era impossível detectar a presença de um déficit público, haja a vista a e . despesas extra-orçamentárias da União cujos pagamentos ra icamente ia de di ersas eram e o âmbito do orçamento monetário (subsídios de crédito, política de preços mínimos. con oleo e dívida pública). Além dos orçamentos fiscal e monetário, as empresas estatais re resentavam um importante foco de desequilíbrio das contas públicas. Dessa forma, o gove o ini iou estudos, a partir da gestão Mário Henrique Simonsem, no intuito de dimensionar a si a - o daquelas empresas, concluídos com a criação da SEST (Secretaria Especial de Con role das Estatais) pelo então Ministro do Planejamento Delfim Netto, em 1979. Algumas estimativas foram efetuadas, a partir da consolidação dos três orçamentos, registrando razões déficitlPffi de 8,3% para 1979, 6,7% para '980 e 5 6% para 1981. . o entanto, esses cálculos ainda guardavam sérias imperfeições, tais como incluir apenas a esfera federal, estimar subsídios pelo custo de oportunidade, agrupar num mesmo bloco empresas estatais lucrativas e empresas tipicamente dependentes de recursos fiscais, etc ... Um dos casos de desequilibrio evidente das contas públicas se dava a nível da autoridade monetária. Por um lado, o setor privado, defendendo-se do risco cambial, efetuava

(51) 50 depósitos que seriam registrados em moeda estrangeiras (DIUvtE), conforme circular 230 de 1974 e Resolução 432 de 1977. A Circular 230 regulamentava a captação de recursos no exterior através dos bancos do país, sendo que o Banco Central assumiria os encargos (juros, comissões e variações cambiais) até que se definissem os toma ore o dos empréstimos. Em relação à Resolução 432, esta permitia que o tomador de recur o m dasse sua posição de endividamente reajustado pela correção a à correção cambial para o monetária. Esses dois mecanismos legais fizeram com que o ônus da socializado com o governo, transformando os encargos em dessa les e a ser os 1 D18.lS significantes problemas para o equilíbrio das contas públicas. Além disso, vale ressaltar a questão monetária. Existia uma conta-movimento do Banco do B relativa às operações a toridade eOO:l!2.!110 B Brasil-Banco Central, servindo para resgatar dívidas do governo sempre que não onibilidade o de recursos. Esse instrumento acabava por expandir a base monetária, o. na opinião de vários economistas, focos inflacionários. Todas estas questões envolvem peculiaridades do arranjo insurucroaaí Dessa forma, o presente capítulo analisa o processo de estatização da 1 e o ajustamento interno imposto ao setor público, os diversos concei o formas de financiamento do Tesouro Economia. e erna brasileira cencrt público, asihgfedcb pelo Banco Central. a divida 1D erna, e os agregados monetários no Brasil. Essa parte do trabalho busca essencialmente materializar co :e os e idéias do capít:ulo teórico. tendo um caráter sobret:udo descritivo, muito embora seia in o ensável para fazer a ponte entre os referenciais analiticos e a verificação empírica.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHG 3 .1 A E s t a t iz a ç ã o d a D ív id a E x t e r n a e o D é f ic it P ú b lic o n o B r a s il. O processo de endividamento do setor público no Brasil está intimamente relacionado à problemática da dívida externa, tendo em vista o papel exercido pela autoridade monetária nas negociaçôes daquela dívida, junto ao FMI, nos primeiros anos da década de 80. Com o advento da crise cambial, a partir de 1982, esgotou-se definitivamente padrão externo de financiamento. Apesar disso, a política econômica anteriormente continuou o definida intacta em muitos aspectos. Na realidade, essa política econômica não deveria

(52) 51 zyx permitir que o problema econômica, da restrição externa VIesse alterar as expectativ -as da atividade tendo em vista não deteriorar a imagem política do gove o momento próximo a eleições. Assim, o governo esboçou incrementos nos ....astos entando uma recuperação do desempenho da economia. Esse cenário de incertezas cambiais fez com que o gove confiança dos demais agentes internos, no intuito o testasse r abelecer a de que os empréstimos no exterior. Essa preocupação, em certos momentos em os foi suoenor e para a política de exportações. Nesse contexto, o crédito interno foi desesnrac.ado d e te r m in a ç õ e s g o v e r n a m e n ta is , b e m c o m o a tr a v é s d e u m a p r o g r a m a d a r ~ voltada ed.iantefed ~ - a . ridades do Banco do Brasil, até então o major fornecedor de crédito do sistema No entanto, a renegociação dos débitos externos imposta alterou sobremaneira a forma de ingresso de capitais no pais. O gcverno assurmz e'clici1.amente a responsabilidade pelos débitos privados e públicos junto ao setor externo A forma mais recente da estatização da dívida se deu com a . Central. Os devedores pagariam suas dívidas, no vencimento, ao Ban doméstica. A autoridade monetária abriria contas em favor dos respectivo externa, que seriam obrigações do Banco Central avalizadas pela Repu li estariam à disposição dos credores somente para novos empréstimos a to -o o Banco moeda moeda recursos úblicos ou privados do país. Esse esquema foi proposto aos bancos credores logo a. _ a reunião de 20.12.82. Levando-se externos concentrou-se externa, o Banco em conta o fato de que, na década de 70 a ca de recursos basicamente no setor público e que, com a renego .ação da dívida Central transformou-se num verdadeiro depositário de sa que as dívidas não diziam majs respeito aos tomadores vida, conclui-se finais e sim ao propno governo brasileiro. Um' aspecto relevante nesse processo depositados é que o poder liberatório dos recursos no BACEN caberia aos credores externos. Estes poderiam optar pela simples aplicação de seus recursos no passivo da autoridade monetária. Dado que o setor público, através de suas empresas, representava o segmento mais necessitado de novos empréstimos externos, acordou-se que o Banco Central informaria

(53) 52zyxw trimestralmente a relação de entidades públicas autorizadas ao no o endividamento. com os recursos depositados no próprio Banco Central. Tal mecanismo denominou-se relending. A expressãoihgfedcbaZYXWVUTSRQPO j stifi "a o fato de que a negociação entre o tomador interno e o Banco credor não implicava o" es o de dinheiro novo. Pela simples razão de uma excessiva demanda do setor pú li r rele ding" e " sões em dada a escassez do crédito externo, os bancos credores passaram a cruzeiros, além daquelas pactuadas na negociação da dívida. Essa prá " agravamento comnbui para o da dívida do governo, até mesmo porque em alguns caso comissões atingiam 10% do valor do contrato legal. Não sendo legal o pagamento de tais comissões, o governo conseeuememente não poderia registrá-Ias. A forma de resolver o problema envolveu a de agentes privados, principalmente as empreiteiras. Estas efetuavam o pagamento ões extras, que seriam reembolsadas mediante o superfaturamento de obras e servi os com o governo. Nesse processo, o setor público detinha cerca de 70% do este e brasileira ao final do ano de 1982, num quadro de elevada restrição de ida externa os internos e, agora de forma mais clara, de recursos externos. Diante desse panorama, cabe indagar a razão pela qual se restringia o crédito interno. Segundo relatórios do FMI, temia-se que o setor público. na ânsia or recursos, pressionasse a taxa de juros interna para níveis proibitivos, aniquilando a ini iari a privada. Dessa forma, assegurava-se o eventual crédito interno para os agentes pri ados A elevação do nível da dívida externa do setor público fez surgir o decreto-lei 1.982, de fevereiro/82, estabelecendo o congelamento das contas no sistema financeiro das entidades inadimplentes junto ao setor externo. A despeito dessa medida, o Tesouro Nacional continuou a honrar os seus compromissos mediante utilização de uma conta de livre movimentação no Banco do Brasil, que, ao se configurar numa oferta "artificial" de crédito, terminava por expandir a base monetária.

(54) 53 A partir de 1984. o endividamento interno tomou-se o veículo básico alternativo para o financiamento da dívida externa do setor público. Dessa forma. esteZYXWVUTSRQPONML ú lt im o recorria às autoridades monetárias, possibilidade, indicando uma potencial expansão do crédito o Banco Central passa a vender títulos públicos, tentando Aventando essa não prej udicar a política monetária contracionista. A transferência do passivo monetário externo do Banco do Br ara o Banco Central, restringindo a denominação de autoridade monetária apenas ao segu o, oi e eti ada, em 1986 objetivando, entre outras coisas, facilitar a mensuração do déficit Conforme BIASOTO (1992), o entendimento da escalada da erna no Brasil deixa a desejar quando não são observados os impactos do passivo o Banco Central, quer seja pela movimentação de moeda estrangeira internada ou pe a benuradas insolvências dos entes públicos. Segundo o autor, a parcela externa da contribuiu sensivelmente 10 Banco no sentido de inviabilizar operações de crédito e de fo e o Central". Uma boa idéia da relevância das operações do setor externo ao constatar que, em 1984, elas foram responsáveis por quase 58% entre os determinan es base monetária. Nesse período, as operações externas eram superíore e expansão da ~)oo aquelas referentes à emissão de títulos. Numa situação ideal, onde as empresas públicas e privadas dis para honrar os compromissos externos ou mesmo houvesse formas essem de recursos al emativas de financiamento, deixaria de ocorrer as pressões sobre as contas do Ban o C e tral Assim, os exportadores trocariam dólares por cruzeiros junto ao Banco Central que. por seu turno, venderia aos importadores e outros agentes endividados externamente. Dessa forma, haveria um enxugamento da liquidez interna oriunda das exportações.vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPO período de 197-1 a 1980. estima-se que o fluxo de f in a n c ia m e n t o externo para as autoridades monetárias da ordem de L'SS J ] bilhões. enquanto que a var/Gção da base monetária e da divida mobiliária f o i de l."SS 6.9 bilhões. ;0 . \ '0 fo i

(55) No entanto, o quadro da economia brasileira era outro. 'ão sendo possuidora de recursos próprios a autoridade monetária passa a trocar títulos por cruzeiros advindos dos superávits comerciais visando a saldar os encargos externos e aquele do setor público inadimplente. Como se vê, diferentemente da situação ideal. o enxugamento de ser realizado pelos agentes econômicos internos e é efetivado pelo B a liquidez deixa o Central. através da emissão de dívida pública.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA o esgotamento expressiva expansão anteriormente, das fontes externas de financiamento fico evi e te com a da dívida mobiliária em 1984 e 1985. Além o explicado a dívida também foi emitida no intuito de diminuir li ez oméstica propiciada pelo ingresso de moeda via setor exportador . a mobiliária e a Diante dessa situação, confundem-se a questão de admini ex ansão monetária própria execução da política monetária, dando margem ao descontrole e da taxa de juros. Tendo sido apresentado o processo de estatização da dívida externa e o conseqüente impacto sobre o passivo das autoridades monetárias, torna-se pertine sucinta, como a economia brasileira se comportou diante do ajuste in:e e de forma o .o dos anos 80. É o que será tratado no tópico a seguir.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 3 .2 O E n d iv id a m e n t o o risco P ú b lic o : A j u s t e I n t e r n o e o D e s e m p e n h o d a E c o n o m ia cambial verificado no início da década de 80 obrigo a B r a s ile ir a . omia brasileira a enfrentar um dificil processo de ajustamento interno, tendo em vista as aspectos da balança comercial e da captação externa de recursos, em de . e o da atividade doméstica. A discussão cotidiana tem levado a crer que o setor público a partir de sua crise de endividamento, não teria se ajustado ao modelo econômico vigente à época . esse contexto é que veio à tona a noção da ineficiência estatal, onde a redução dos gastos e dos investimentos públicos se afigurou como medidas indispensáveis, sob a ótica dos elaboradores de política econômica. Conforme demonstra WERNECK (1986), o setor público tornou-se elemento estratégico para a captação de recursos no exterior, já que a iniciativa privada evitou tal endividamento, em função do risco cambial.

(56) 55zyx Expandir a própria dívida externa no intuito de honrar seus encargos, tomou-se impraticável. dada a elevação das taxas de juros internacionais. Aliadas a esse fenômeno, devem ser registradas a elevação dos preços do petróleo e a intensificação das medidas protecionistas pelos países desenvolvidos, implicando perdas considerá eis no saldo de divisas. A parcela de recursos liquidos enviados ao exterior e de 0,9% em 1974 para cerca de 5,7% em 1983. Tomando por identidade a seguir, pode-se extrair conclusões importantes proporção ao PID) evoluiu ase esse fato. e considerando a o e diz respeito aos efeitos do ajustamento interno sobre o setor público: PNB+R=PID onde PNB = Produto Nacional Bruto PID = Produto Interno Bruto R = Recursos Líquidos enviados ao Exterior PNB R = 1 - ----- ou PID PID A partir da última expressão, dado que o PNB pode ser expresso como sendo a soma da renda disponivel do setor público e da renda disponivel do setor privado, é válido que: onde: y pu = Renda do Setor PúblicolPID Ypr = Renda do Setor PrivadolPID Yr = Recursos Líquidos enviados ao exteriorlPID

(57) 56 Partindo dessa relação, dado um cenário em que ocorra uma elevação do termo Yr, o ajuste deveria promover reduções proporcionais tanto na participação do setor público no Pill como na participação do setor privado. No entanto, os dados constantes da tabela 3.1 indicam que o processo de ajuste causou uma significativa redução somente em pu Tabela 3.1 Distribuição Renda Líquida enviada ao exterior Ano 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 0,94 0,94 0,96 0,92 0,87 1,39 1,53 1,62 2,23 2,58 3,07 3,96 5,10 5,69 do pm (%Pill) - 1970/83 Renda Dispon. do Setor Público 16,63 16,81 16,64 16,84 14,34 14,43 14,85 13,38 11,59 11,57 10,05 9,97 10,29 8,67 Renda do Setor Privado Pill 82,43 82,25 82,40 82,24 84,78 84,18 83,62 85,01 86,18 85,55 86,88 86,07 84,61 85,64 JOO.OO 100,00 ]00.00 ]00.00 100.00 100.00 100.00 100,00 00.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 Fonte: Wemeck (1986) A renda disponível do setor público é função da arrecadação dos' indiretos, e de outras receitas correntes (menos os subsídios e as transferências OSTOS .'0 diretos e período 1970-1985, conforme demonstra a tabela 3.2, ocorre um declinio na receita tributária bruta, paralelamente à elevação considerável do item transferências realidade, o governo dispunha de poucos instrumentos como fração do Pill. Ta capazes de impedir o avanço da inflação nos primeiros anos da década de 80. As tarifas do Estado seriam os únicos preços sobre os quais as autoridades poderiam estabelecer controle. Esse fato colaborou ainda mais para agravar a situação de poupança do governo.

(58) 57 Tabela 3.2 Poupança do Governo em Conta Corrente - Brasil (Conceito Contas Nacionais) (%Pffi) Discriminação 1970 1975 26,0 9,3 a) Receita Tributária Bruta b) Transferências - Juros da dívida interna - Assist. e Previdência - Subsídios - Outros c) Receita Liq. do Gov. (A-b) d) Despesa corrente do Governo - Salários e Encargos - Compras e Bens e Serviços e) Poupança do Governo (c-d) 26,3 11,8 co.s 1,4 1,2 8,2 7,0 14.0 1.9 .6 0,8 2,8 3. 1.6 -1,1 16,7 11,3 8,3 0,8 14,5 O. 0.9 10._ 9.0 L 10,7 7,5 6._ 10.9ihgfedcbaZYX -.1 3,2 3,8 3,0 5,4 Fonte: IBGE Qualquer política de ajustamento interno, a partir de 19 _. ena rtamo que enfrentar dois problemas centrais: o esgotamento do fluxo de recursos e e o e o desajuste das contas a transferência públicas. O problema do endividamento de recursos reais para o exterior. A externo con uzi crise do setor pu li elevada . por seu turno, desarticulou o investimento do Estado, inclusive propiciando queda substancial na qualidade dos serviços públicos de abrangência social. A situação desfavorável da máquina estatal contribuiu para o ec '0 do nível de investimento agregado. Num primeiro momento, a dívida externa atua no se 'do de reduzir a poupança do governo e, portanto, da economia como um todo. Outro po o relevante refere- se à inflação, em parte causada pela pressão dos encargos externos sobre a base monetária, que se traduz em políticas anti-ciclicas baseadas em elevadas taxas de juros internos visando à diminuição da liquidez. A iniciativa privada reage, baseada nesse cenário de risco, realocando os capitais tanto para a especulação financeira como para o exterior" . Novamente observando a tabela 3.2, vê-se o processo de erosão da poupança do governo. Esse fato é de extrema relevância, ao se ter em vista o papel da poupança estatal na geração da poupança doméstica.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ;1 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Veja-se. por exemplo, que a fuga de capitais no caso brasileiro. entre bilhões conforme REIS (1989) 1977 e 1987, foi em tomo de LSS 20

(59) 58 Com o ajustamento interno, cujo ônus recaiu sobre o setor público, e com a queda do esforço privado de poupança, bloqueou-se Assim, ainda com base em WERNECK brasileira reduziu-se, nos primeiros o financiamento da acumulação (1986), a taxa interna de poupança anos da década de capital. da economia de 80, a quase a metade do que representou nos anos 70. A escassez de financiamento da produção na década de 80 é evidenciada pela queda dos investimentos. Esse fato também é devido ao quadro de incertezas do período, que balizou as decisões no âmbito privado. De acordo com MATESCO (1989), a participação média do investimento no pm caiu de 23,3% para 16,1% entre os anos 70 e o ano de 19 4. A despeito desse desempenho desfavorável da economia brasileira. cabe ressaltar um aspecto positivo da estratégia do endividamento público efetua o nos moldes anteriormente discutidos. Em comparação a outros países endividados exrernamen e, ao lançar mão do setor público, o Brasil manteve o seu parque produtivo de certa forma imune ao processo de ajustamento. Muitos países deixaram recair o ônus do ajustamen o sobre o setor privado, desarticulando o sistema de produção, e eliminando o potenci de rec peração a curto e médio prazos de suas economias. 3.3 As Medidas do Déficit Público no Brasil. 3.3.1 Necessidades de Financiamento do Banco Central. As necessidades de Financiamento do Banco Central (NFBC) referem- e ao impacto das políticas fiscal, monetária e creditícia do governo nas contas da autoridade monetária. Esse conceito compreende as contas relativas às operações com o setor público não financeiro e àquelas com o setor privado e setor público financeiro. o setor público não financeiro engloba basicamente os seguintes grupos: a) Governo Central: aqui são registrados os impactos na autoridade monetária das despesas do Tesouro Nacional. Dizem respeito, subsídios ao crédito externos; rural, encargos externos, portanto, operações ao custo da dívida mobiliária. com DRME e financiamentos

(60) 59 b) Governos Estaduais e Municipais: entidades públicas mantém junto ao Banco são as operações ativas e passivas que essas Central. Dividem-se em operações externas, programas de saneamento de bancos estaduais e operações de crédito especiais (antecipação de receitas); c) Empresas Estatais: registram as pressões sobre o Banco Central das operações dessas empresas, a nível federal, estadual e municipal; d) Previdência Social: refere-se ao registro das operações com vutsrqponmlkjihgfedcba títulos públicos federais de responsabilidade do sistema nacional de previdência. No âmbito do setor privado e setor público financeiro toma-se relevante evidenciar as seguintes contas, computados nas NFBC. Operações Externas. a) saques e depósitos em moedas estrangeiras; b) outras operações (inclusive as relacionadas a balanço de pagamentos). Operações Internas. São aquelas efetuadas pelo BACEN junto ao setor privado e ao universo financeiro do governo (BB, BNB, CEF, ete). Em relação ao último, o BACEN opera tanto a nível de autoridade monetária típica como também a nível de supridor de recursos em certas linhas especiais de crédito. Vale ressaltar que ao conceito das NFBC, são agregadas periodicamente outras rubricas contábeis, dependendo de novas operações que ocorram entre o Banco Central e o Tesouro Nacional. Dessa forma, o total das contas anteriormente descritas tem o seu financiamento suprido por aumentos na base monetária e na colocação de títulos do governo. Esquematicamente, pode-se representar o cômputo das NFBC como a seguir.

(61) 60zyxw Quadro 3.1 Necessidades de Financiamento do Banco Central a - Setor Público Não Financeiro (conceito operacional) 1. Governo Central 2. Governos Estaduais e Municipais 3. Empresas Estatais 4. Previdência Social b - Setor Privado 1. Operações Externas 2. Operações Internas c - NFBC (aihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA + b = I + II) I - Base monetária n - Colocação liquida de Títulos O conceito das NFBC é importante pelo fato de abordar a questão do financiamento do déficit. No entanto, a sua dimensão vai além do financiamento do desequilibrio fiscal, já que engloba também o financiamento ao setor privado. Conforme GIAMBIAGI e V ALLS (1989) extraíram-se os seguintes dados para as NFBC, no período 1984-1987, em proporção ao pm da economia brasileira: Tabela 3.3 Necessidade de Financiamento do BACENlPm (% ) 1984 1985 1986 Déficit financiado no Bacen - (a) 3,2 4,6 3,5 4,7 Financiamento ao Setor Privado (b) 2,8 1,6 -1,7 -0,2 NFBC (a + b) 6,0 6,2 1,8 4,5 Base Monetária 2,4 2,3 3,5 2,5 Dívida Interna 3,6 3.9 -1,7 2,0 Fonte: GIAMBIAGI e VALLS (1989) 1987

(62) 61 zy As Necessidades de Financiamento do Banco Central se constituem numa espécie de déficit de caixa da autoridade monetária, incluindo como já dito anteriormente, o financiamento ao setor privado. Geralmente, os dados relativos a esse concei o são apresentados no âmbito operacional, ou seja, diminuídos da correção mone ária e cam iaL sendo medidos em termos de fluxo de caixa. 3.3.2 Necessidades de Financiamento do Setor Público. o conceito uma adaptação . ;rsp é oriundo de de Necessidade de Financiamento do Setor Público do Public Sector Barrowing Requirements (PSBR) utilizado pelo Fundo Monetário Internacional. Trata-se de uma consolidação das contas do setor público levando-se em conta a questão do financiamento ". financeiro, sistema privado Dessa forma, os NFSP incluem os "requerimentos" não financeiro e setor externo. A variação do sistema liquida das responsabilidades de cada um desses segmentos num certo espaço de tempo é chamada de déficit público. Estando assim definido, o déficit é então relacionado ao Plli do período e comparado com as metas acordadas com o FMl. A partir de 1983, o FMl e o Brasil concordaram em estabelecer um novo indicador para o déficit público do país. Abandonava-se, assim, os conceitos das NFSP (nominal) e passava-se a utilizar o conceito operacional, desconsiderando a correção monetária e cambial. Alguns economistas acharam que a exclusão da correção monetária se configuraria numa substimação do déficit, enquanto que outros consideraram a medida correta, por entenderem que a correção monetária nada mais é que do que uma atualização do débito principal, não afetando o fluxo líquido dos recursos. ~~ O vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA déficit quando calculado pelo dado das "aplicações "ou gastos, diz-me ser mensurado Por outro lado, quando se trata de medi-Ia através das suas fontes de financiamento. "abaixo da linha ", "acima da linha ". efetua-se uma medida

(63) 62 o zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Governo, por seu turno, não concordava com o critério seguido alegando pelo das NFSP que, ao se considerar todo o déficit, não se esta a fazendo distinção entre as despesas correntes e despesas de investirnentos'" . Enquanto as primeiras en olvem a aquisição de bens ou serviços que não se tomam rendimentos produtivos ao Estado, ou seja, que não geram futuros, as segundas podem estar associadas a retornos futuros à sociedade. Nesse caso, as despesas com investimentos seriam "autofinanciá eis não representando qualquer ônus para as necessidades de financiamento. Na realidade, o Go emo propunha a retirada da rubrica "despesas de investimentos" do cálculo do déficit. '0 final prevaleceu o conceito operacional das NFSP, atualmente aceito não só pelo governo corno também por grande parte dos analistas. De forma simples, as NFSP podem ser apresentadas destacando-se os agentes formadores do déficit, separadas as fontes de financiamento entre as que são do BACEN e as que são de fora do Banco Central. É o que mostra o Quadro 3.2 a seguir:fedcbaZYXWVUTSRQPON Q uadro Necessidades 3.2 d e F in a n c ia m e n t o do Setor Público Governo Central I - no Bacen - fora do Bacen Governos Estaduais e Municipais - no Bacen - fora do Bacen Empresas Estatais - no Bacen - fora do Bacen Agências Descentralizadas (lncra, Sunab, lAA, etc) - no Bacen - fora do Bacen ~3 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA As despesas correntes incluem as despesas de custeio e os encargos ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA f in a n c e ir o s .

(64) 63 Nota-se que, o conceito das NFSP inclui a parcela referente ao financiamento público junto ao Banco Central, ou seja, as NFBC. Em relação ao financiamento fora do BACEN, este, é efetuado via Banco do Brasil, CEF, BNB, bancos estaduais e outras instituições financeiras privadas nacionais e do exterior. A tabela 3.4 a seguir mostra a evolução das NFSP no período de 19 -1 O. em relação ao Pffi. Tabela 3.4 Necessidades de Financiamento do Setor Público Conceito Operacional Percentagem do pm - 1985/1990 Discriminação 1985 1986 1987 1988 19 9 Governo Central 1,4 1,6 3,1 3,3 3.7 Governos Est.lMun. 0,9 0,9 1,6 0,4 0.6 Empresas Estatais 2,3 1,4 0,9 1,0 Ag. Descentralizadas -0,1 0,0 -0,2 -0,3 0._ 0,0 Previdência Social -0,1 -0,3 0,3 0,4 0.0 02 4,4 3,6 5,7 4,8 6.9 -1,2 Total 1990 0,4 06 Fonte: Relatório Anual do BACEN (1990) 3.3.3 Dívida Líquida do Setor Público.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA o endividamento conceito de Dívida Líquida do Setor Público (DLSP do setor público não financeiro e do Banco Central diz respeito ao Esse instrumento de aferição do déficit público foi criado em 1985. Engloba, dessa forma, a administração direta, empresas públicas e autarquias não financeiras. Além disso, inclui as fontes de financiamento do Banco Central. A DLSP se apresenta dividindo o setor público em três segmentos: Governo Federal e Banco Central, governos estaduais/municipais e autarquias. Para cada desses segmentos, indica-se o montante referente ao endividamento interno e externo.

(65) 64 zyx Representando as responsabilidades assumidas pelo segmento não financeiro e autoridade monetária, a DLSP origina-se a partir de: a) operações junto a bancos COmerCIaIS,instituições financeiras não monetárias, empreiteiras e fornecedores nacionais; b) colocação de títulos federais, estaduais e municipais junto ao público c) haveres e obrigações do BACEN; d) captação de recursos no exterior. No cálculo da DLSP justifica-se a inclusão da autoridade monetária pela vinculação entre as contas do setor público e do Banco Central. Por razão análoga, excluem-se os haveres realizáveis de curto prazo junto ao setor privado. No intuito de evitar dupla contagem, o conceito de DLSP elimina financiamentos intra-setoriais. Com isso, os dados apresentados para cada categoria não indicam as suas reais posições, mas o saldo líquido do endividamento de cada segmento. o Banco Central divulga os dados à DLSP expressos tanto em moeda nacional como em dólares norte-americanos. Em relação às informações em moeda doméstica, vale ressaltar que essa forma toma-se insatisfatória em ambientes com altas taxas inflacionárias e dívidas indexadas. Por outro lado, a expressão da dívida em dólares envolve a questão do deflator, a relação entre moeda nacional e o dólar, que devido às oscilações verificadas no câmbio, tende a prejudicar a comparação dos estoques da dívida ao longo do tempo. A DLSP é apresentada em forma de saldos em final de período, constituindo-se numa variável estoque. Dessa forma, expressá-Ia em termos de Plls, ou seja, em proporção do pm, toma-se um procedimento inadequado, já que o produto interno bruto é uma variável fluxo. Apesar dos problemas citados anteriormente, a variação dos estoques da dívida num determinado período, com a conseqüente conversão da dívida num determinado período, com a conseqüente conversão em dólares (possibilitando a obtenção da relação DLSPlPm), ser considerada como uma aproximação do endividamento consolidado do déficit público. pode

(66) 65 A tabela 3.5 traz a evolução da relação DLSPIPID, calculadas de 1982 a 1990, mostrando a composição do conceito em discussão: Tabela 3.5 Dívida Líquida do Setor Público/Pffl (%) - 1982-1990 11 Discriminação 1982 1983 1984 1985 a) Dívida Interna 12,81 17.1~ 19.53 21.10 18.60 2.78 3,73 3.95 ~.68 6.23 4.74 7.41 6.30 8.51 22.73 - Governo Federal e Bacen 6.93 1.39 - Governo Estadual e Municipal - Empresas Estatais e Ag. Descentralizadas 14.~1 1986 1987 1988 1989 1990 19.91 22.41 24.13 18.13 ~.41 4.87 6.22 ~.30 5.17 4.01 5.74 7.87 5.83 4,30 5,04 8.56 8.82 8.08 10.33 12.66 10.43 8.79 29.50 30.78 29.22 30.36 33.18 32.80 27.81 30,82 11.36 1.62 13.02 1.61 11.31 1.81 12.73 1.97 16.77 1.91 18.64 1.77 16.88 1,50 9,33 1.41 16.52 16.15 16.10 15.66 14.50 12.39 9.43 10,08 c) Total (aihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA + b) 35.54 46.64 50.31 50.32 48.96 53.09 55.21 51.94 48.95 - Governo Federal e Bacen - Governo Estadual e Municipal - Empresas Estatais e Ag. Descentralizadas b) Dívida Externa Fonte: Relatório Anual do Bacen (1990) l/os saldos médios da dívida interna são comparados ao PID em moeda nacional e os saldos médios da dívida externa ao PID em dólares. 3.3.4 A Medição do Déficit Público num Ambiente Inflacionário: Uma Digressão. A aferição do déficit público no Brasil tem gerado inúmeras discussões e polêmicas no que se refere ao conceito relacionadas à agregação mais adequado. (inclusão Nesse âmbito, ou não da autoridade são exploradas monetária, questões por exemplo), à consistência das informações forneci das pelos diversos segmentos públicos, entre outros. Conforme BASTOS e SERRA..."NO(1989), existe um problema adicional e que se torna indispensável na tarefa de dimensionamento do déficit, estando inserido nos efeitos do processo inflacionário. Para examinar essa matéria, será utilizada a restrição orçamentária do governo, efetuando-se a deflação das variáveis fluxos e/ou estoques. Uma variável estoque é aquela cuja observação pode ser feita em pontos específicos do tempo, ao passo que variável fluxo apenas é considerada dentro de um determinado período. Como visto anteriormente, NFSP e NFBC representam fluxos, enquanto que a DLSP é estoque. a

(67) 66 Seja Z uma variável estoque qualquer. Após um ceno período, inflação, o valor real de ZihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA == ZfP obviamente será idêntico ao na ausência de alor real de final de período, mais o seu fluxo" . Supondo agora que os preços no período (t+ 1) sejam mais ele ados que os do período (t), haverá alteração tanto no valor do estoque inicial (real) que irá decrescer como na própria variação dos estoques: Zt+l z, z, Pt+l Pt - x + (---- - ---) Pt Pt+l (2) z, onde x é.a perda real ocorrida no estoque inicial, dado o processo de inflação. Rescrevendo a equação (2), tem-se que (2.1) z, Zt+l z, = (---- Pt+l Pt+1 Pt+1 z, --- ) - x Pt Observa-se, portanto, que o fluxo real de Z entre (t) e (t+ 1) não se iguala à variação dos estoques reais, tendo em vista o decréscimo representado por x. A perda verificada no estoque (x) pode ser expressa, por definição, como se segue. x = -- - Pt Pt+ 1 É necessário nesse ponto estabelecer uma relação entre os preços passados e os futuros. Para isso, considere-se que a diferença entre eles, em termos do preço inicial, venha a indicar a taxa de inflação do periodo. c4 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Ofluxo está sendo medido em preços correntes do penado.

(68) 67 Pt+ 1 - Pt 7t Pt + 1 = ----------- = ------ Pt PihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA t Dessa forma, é possível rescrever a equação (3) da seguinte maneira: z, z, (1 + 7t) X =-- -fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ---------(3.1), ou (1 + 7t) Pt z, Pt (1 + n) 7t X =-- (3.2) 1+n Pt Através de (3.2), nota-se que a perda real verificada no estoque inicial da variável Z tende a se elevar com a evolução do processo inflacionário \ eja-se agora a expressão final do fluxo real de Z, mediante a substituição de (3.2) em (2.1). z, Zt+1 (--- Pt+1 - z, z, Zt+1 = (--- ----) Pt+1 7t - --) + -- Pt+1 Pt Pt (4) 1+n A expressão em (4) nos indica que, diante de um processo de inflação, o fluxo real de uma variável não se configura apenas na variação dos estoques, visto que deve se levar também, em conta o efeito da inflação sobre o estoque inicial. Aqui, cabe o exemplo da variável capital, onde não se poderia inferir acerca do seu estoque ao final de um período através da simples adição do fluxo de investimento, sem considerar as perdas decorrentes da depreciação. No caso de fluxos, a deflação é efetuada pela simples divisão do fluxo nominal pelo índice de preços verificado no período. desde que a inflação seja constante no intervalo de tempo relevante. Considere-se o caso de uma economia fechada, em que o governo montante (T), referente aos tributos, Adicionalmente, o governo e tenha como dispêncio um montante efetua transferências do setor privado arrecada o igual a (G). (Q), que podem ser transferências em geral (F) como subsídios, pensões, etc, ou o pagamento do serviço da dívida (i.Dj), sendo i a taxa de juros nominal média que incide sobre o endividamento.

(69) 68zyx Para o financiamento de seus gastos (G) e de suas transferências (Q = F + i.Dj), o governo pode se utilizar da arrecadação de impostos, da emissão de moeda (Ht+ 1 - H t), ou da emissão de nova dívida (Dt+ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 1 - Dt). Tem-se que, portanto, que: Os termos entre parênteses em (5) representam fluxos de moeda ou de títulos públicos. Com base em (4), é válido que: Ht+l (------ Pt+l Ht Ht+l - -----) = (------ Pt+l Pt+l Ht Ht - ----) + -Pt Pt 7t (6) 1+rt Extrai-se da expressão em (6) que a senhoriagem sobre a moeda, exercida pela autoridade monetária, é dividida entre a variação do estoque real de moeda e a perda do valor do estoque de moeda inicial. Analogamente, o fluxo real da dívida é dado por: Dt ---- Dt+l - (----- Pt+l Pt+l - n, 7t (7) ---) 1+7t Pt Um ponto merece destaque no caso da dívida, dado o papel da taxa de juros. Como o governo geralmente paga juros significativos sobre sua dívida, é possível que, ao contrário de uma desvalorização do estoque inicial, haja uma valorização, dependendo da relação entre os juros nominais e a inflação. Torna-se necessário, portanto, que seja visto o impacto da inflação e da taxa de juros nominal sobre o estoque inicial da dívida. Seja E o valor real do estoque da dívida ao final do periodo analisado, tal que: Dt E i.D t = --- + ---Pt+l Pt+l (8)

(70) 69zyx Dt E Dt 7t DtihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA = -- - (-------. --) + i ------- Pt Pt(1,) I 1+ 7t Pt I I I Perda do lstoque serviço da dívida inicial da dívida, em virtude da inflação Dt (8.1) + -- . (i - 7t) I +7t Pt fazendo com que (i - 7t1l + n) seja a taxa real de juros (r), temos que: Dt Dt E = -- + r -Pt Pt (8.2) Através da equação (8.2) se verifica que, para uma dada taxa de juros real positiva (taxa de juros nominal superior à inflação), o estoque real da dívida irá aumentar. De forma análoga, taxas reais negativas estão associadas a estoques reais decrescentes de dívida. Nesse caso, a restrição orçamentária do governo passaria a ser expressa em termos reais, como se segue: (9) G F n, T Ht+l Ht Ht Dt+l 7t n, Dt 7t ---- + --- + i---- = ---- + [---- - --] + -- . --- + [---- - --] + -- . --Pt+l A restrição Pt+l Pt+l Pt+l Pt+l Pt Pt 1+7t Pt+l Pt F Dt T ---- + ---- + ---- (I +~. r Pt+l 1+7t orçamentária em (9) pode ser reescrita como abaixo, sabendo-se que Pt+ I = Pt (1 +x): G Pt Pt+l Dt+l Dt ---- - -Pt+l Pt Pt+l (9. I ) Ht+ 1 Ht = ---- Pt+l n, + [(---- - --) Pt~l Pt 7t T -- Pt . -----] T 1 + 7t

(71) 70 Representando as medidas em termos reais por letras minúsculas, e novamente fazendo Pt+ 1 = Pt (l +x), tem-se que (9.1) passa a ser escrita como:ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONML A expressão acima representa a correta restrição orçamentária do governo em termos reais. A partir dela podemos examinar como se dá o financiamento do déficit num contexto inflacionário: onde: h = ht+ 1 - ht d = d t+ 1 - d t o resultado obtido em (9.3) serve também para esclarecer uma polêmica que há algum tempo se dá em torno dos conceitos operacionais hipótese de se computar, e nominais do déficit público. Na pelo lado dos gastos do governo, a parcela relativa à correção monetária, não se pode deixar de considerar a receita oriunda do imposto inflacionário, que incide sobre a expansão da base monetária, captado pelo termo ht n/(l +n). Vale ainda lembrar que, quando o déficit público é medido "abaixo da linha" (pelo lado do financiamento), o fluxo real de moeda ou títulos não pode ser aferido pela simples variação dos estoques, tendo em vista os efeitos inflacionários sobre os estoques iruciais. Dessa forma, um conceito adequado para a medição do déficit público, além de agregar corretamente os diversos itens de gastos governamentais, deve englobar o papel do processo inflacionário, a fim de que não se omitam receitas ou despesas dali decorrentes. No entanto, tais mecanismos de ajustamento parecem pertencer ao campo da contabilidade. De qualquer forma, o deflacionamento do déficit público efetuado de forma adequada (como feito anteriormente), determina uma restrição orçamentária mais explicativa, através da medição do déficit real.

(72) 71 fed 3 .4 T e s o u r o N a c io n a l e B a n c o C e n t r a l: A Q u e s t ã o d o F in a n c ia m e n t o M o n e t á r io r e c e n te n o B r a s il. zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Em princípio, a autoridade monetária no Brasil está impedida de financiar gastos do Tesouro Nacional ou de qualquer outra instituição não fínanceira ". Pelo menos é o que diz a Constituição Federal de 1988, artigo 164, parágrafo primeiro. 'o entanto, o segundo parágrafo artigo dá poderes ao BACEN para que o mesmo efetue a compra e enda de títulos do Tesouro, objetivando regular a oferta de moeda e a taxa de juros. Na realidade, a atividade de compra e venda de títulos públicos pelo Banco Central no mercado secundário toma-se, em última análise, uma forma de financiamento indireta ao Tesouro. Os gastos governamentaís representam injeção de novos recursos na economia, ou seja, implicam aumento da liquidez. Como taís recursos tiveram, no caso brasileiro, um gíro rápido, os financiamentos incrementando de maturidade a capacidade produtiva explosão de consumo (pressionando maís longa não do sistema. Tentando foram evitar diminuir o volume de recursos em circulação. não que houvesse uma a demanda), ou mesmo a especulação governo optou por oferecer aplicações financeiras de curto prazo, públicos, objetivando implementados, com estoques, o lastreados por títulos O sistema financeiro através dos bancos, desempenhou um papel relevante nessa "ciranda", dado que os mesmos já eram os maíores demandantes de papéis do governo, tendo em vista caracteristica de vendedor liquido de títulos do BACEN. A tendência crescente de liquidez fez com que o BACEN inundasse o mercado com títulos públicos, cujo volume afigurava-se superior à capacidade de absorção pelo público, constituindo-se no fenômeno denominado "oversold" , ocorrido principalmente entre 1984 e 1989. ~5 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Conforme FERREIRA e FREITAS (1990), tal proibição a nível constitucional inédita, quando se considera o conjunto dos países desenvolvidos. se configura em medida

(73) 72 zyx Ao final de cada dia, muitas instituições financeiras se mostravam incapazes de financiar volume tão expressivo de títulos, recorrendo ao mecanismo da "zeragem" de posição efetuada pelo BACEN 26. Essa atuação complementar da autoridade monetária terminava por arrefecer os efeitos do controle de liquidez anteriormente buscados. Em maio de 1990, o novo governo proibiu o mecanismo da "zeragem". Dessa forma, eventuais insuficiências das instituições financeiras teriam que ser cobertas mediante recurso ao instrumento de redesconto de liquidez, cujos custos de mercado superavam a taxa do over. Dado o novo "modus operandi", o BACE deixava de operar no mercado secundário via compromisso de recompra, ou seja, as compras e vendas efetuadas passavam a sensibilizar definitivamente a carteira de títulos do Banco Central. Com este rearranjo, as instituições deveriam ao longo do dia, buscar a sua "zeragem" junto a outros agentes superavitários (investidores, bancos, etc). No caso de posição financeira deficitária ao final do dia, restava apenas recorrer ao redesconto, como já dito antes. Além das formas citadas anteriormente, transferência de lucros. Através do Decreto-Lei o BACEN financia o Tesouro mediante a 2.376/87, o Banco Central passou a ser remunerado pelos suprimentos em nome do Tesouro Nacional (gestão da dívida pública e passivo cambial oriundo das operações externas do setor público). Essa remuneração, entretanto, tinha caráter exclusivamente contábil (emissão de letras do Tesouro Nacional). Somada a essa receita, permitiu-se que o Banco Central ganhasse com a "seignorage" advinda da emissão da base monetária. No mesmo Decreto determinava-se que o BACEN deveria transferir o seu lucro para o Tesouro. o que se verifica, portanto, é que, apesar do dispositivo constitucional e de outras medidas que restringiram a possibilidade de financiamento monetário ao Tesouro, visando dotar a autoridade monetária de melhores condições de controle da moeda, as operações com títulos federais executados pelo BACEN, bem como a transferência de lucros deste para o Tesouro se constituem em verdadeiras formas indiretas de financiamento monetário do déficit. 26 O vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA termo "zeragem de posição diz respeito à compreensão entre agentes econômicos. no processo de consolidação diária dos fluxos de caixas .. \'a hipótese de não ocorrer vazamentos no sistema econômico, o mercado "zeraria ,. sua posição automaticamente. visto que o saldo negativo de um agente seria compensado pelo saldo simétrico de outro.

(74) 73 3.5fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA A D ív id a P ú b lic a I n t e r n a n o B r a s il. Como salienta BRANDÃO (1990), a dívida pública mobiliária se configura num instrumento auxiliar das políticas fiscal e monetária nos países desenvolvidos e com alto grau de capitalização, onde os déficits fiscaís são financiados através da colocação de títulos do Tesouro no mercado. No período 1964/66 implernentou-se uma política de recuperação da dívida pública no Brasil. Assim, na tentativa de estabilizar o déficit público, utilizou-se o lançamento de títulos do governo objetivando tanto o financiamento da do déficit como o enxugamento liquidez, necessária para a contenção da demanda por bens e serviços. A idéia central era a criação de uma fonte alternativa de financiamento do setor público de caráter não inflacionário. As Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTN) foram os papéis que o governo lançou com essas finalidades. Os esforços do Banco Central e o instrumento da divida mobiliária fizeram surgir as primeiras formas de um mercado financeiro no Brasil. No início, contava-se apenas com quatro instituições compradoras de ORTN, haja vista o baixo grau de liquidez daqueles papéis. Já em 1969, cerca de vinte instituições financeiras operavam com títulos públicos, graças a garantia dada pelo Banco Central em relação à liquidez desses títulos, cujos prazos de vencimentos passavam de 2 a 5 anos para 10 e 15 dias. As OR TN passariam a se tomar extremamente rentáveis (possuíam correção monetária igual à inflação). No entanto, a manipulação da correção monetária, dada a crença de que esta alimentava a inflação, gerou a perda de credibilidade nos títulos públicos. A partir daí, iniciaram-se as experiências com outros títulos: LTN, LBC, títulos com correção cambial, LFT (com a taxa do "over night"). A criação da LFT (Letra Financeira do Tesouro) produz um efeito importante e que deve ser mencionado. Como o seu rendimento seria fixado pela taxa do "over", todo o sistema passou a operar com recursos no curtíssirno prazo, reduzindo o prazo da poupança financeira da economia. Além disso, a taxa que o BACEN fixava para as LFT tomou-se, na prática, um indicador da inflação esperada para o mês, impulsionando o reajuste antecipado de preços em quase todos os setores.

(75) 74ihgf o zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA endividamento mobiliário, em meados de 1979, sofreu uma alteração técnica que viria a inviabilizar esse instrumento de financiamento do déficit. Retirou-se o poder liberatório dos cheques nas operações de compra e venda de títulos públicos no mercado, passando as liquidações financeiras dessas operações a serem efetuadas somente com reservas bancárias. o nivel de reservas livres ou excedentes que os bancos mantém representa um importante indicador da maior ou menor liquidez da economia. É sobre esse montante de reservas livres que as operações de mercado aberto agem, enquanto política de controle da liquidez diária pelo BACEN. A partir do instante em que a dívida mobiliária passou a ser operacionalizada apenas através de reservas, instituições os bancos começaram não bancárias que carregam a aplicar suas reservas os títulos do governo. livres em LFT, em Com isso, desaparece o conceito de reservas livres e, portanto, um importante parâmetro para o controle monetário do Banco Central. o custo da dívida imobiliária se constitui em outro aspecto relevante. Em 1989, por exemplo, conforme dados do BACEN mobiliária representavam (Relatório Anual de 1990), os encargos da dívida 8,07% do PIB enquanto que as Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP) eqüivaliam a 6,9% do PIB, em seu conceito operacional. Esses indicadores mostram que o peso de tal encargo tendem a exercer uma pressão muito grande sobre novas colocações de títulos públicos ou sobre emissões monetárias, o que geraria mais endividamento e maiores encargos, repetindo todo o ciclo novamente. Juntamente com os encargos do setor público (estatais, principalmente) e os relacionados aos depósitos em moeda estrangeira no BACEN, os encargos da dívida mobiliária tornam-se elementos de desequilibrio financeiro tanto do setor público, propriamente dito, como da autoridade monetária. Dessa forma, a colocação de títulos públicos no mercado é limitada pelas incertezas dos agentes econômicos. Assim é, que, durante períodos de altas taxas de inflação e de estagnação dos investimentos, os tomadores finais exigem maiores prêmios que remunerem os recursos aplicados naqueles papéis.

(76) 75 Além disso, o processo inflacionário impulsiona a demanda por ativos financeiros, reduzindo a liquidez da economia, o que adicionalmente limite a utilização do endividamento através de títulos como forma de financiamento do déficit. Nesse contexto, é de se concluir que a dívida mobiliária, dada a sua má gestão, tomou um caminho totalmente distinto daquele planejado quando da sua implementação, perdendo a sua autonomia enquanto instrumento de política monetária e de financiamento do Tesouro. 3.6fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA O s A g r e g a d o s M o n e t á r io s . No decorrer deste trabalho evidenciou-se o papel que o déficit público, através do seu financiamento, desempenha na expansão da base monetária. Isso é de extrema relevância no que se refere ao controle da oferta de moeda, que, todavia, possui vários conceitos, todos eles derivados da noção de base monetária. Então, uma discussão em tomo dessa temática facilitará a melhor compreensão do que vem a ser oferta monetária no Brasil, e como se daria o seu controle. A base monetária refere-se ao somatório do saldo de papel-moeda mais as reservas dos bancos comerciais, Banco do Brasil e Caixas Econômicas. Dessa forma, o controle desse agregado depende principalmente do comportamento da demanda por papel-moeda pelos agentes econômicos e da política de reservas dos bancos comerciais. A partir das decisões do público e do setor bancário quanto às preferências por ativos, o BACEN passa a criar moeda no sentido de atender a essas demandas.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA o conceito de Ml (meios de pagamento) é definido como sendo a soma do papel- moeda em poder do público acrescido dos depósitos à vista, nos bancos. O M2 (conceito amplo de moeda) representa o MI mais os títulos do governo junto ao público. Somando-se o M2 aos depósítos em caderneta de poupança, obtém-se o conceito de M3. O M4 (conceito mais amplo de moeda) resulta da soma do M3 com os depósitos a prazo nos bancos. A tabela a seguir mostra a evolução desses agregados monetários na década de 80 no Brasil.

(77) 76 Tabela 3.6 Base Monetária Final de Per 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 e Meios de Pagamento - (%) do Base P.MoeihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Dep Tít Dep Dep Fed M2 MOD. P.Púb à Ml Poup M3 Vis P.Publ 3.64 3.24 3,24 1.94 2.07 2.04 4.53 2.39 1.52 1.45 1.79 1.71 1.65 1.02 1.00 1.06 2.13 1.18 7.53 7.61 6.10 4.07 3.51 3.98 9.41 9.32 9.32 7.75 5.09 4.50 5,04 1.55 3.74 2.03 1.35 4.91 0.87 2.90 0.87 2,21 1.40 2.31 2.18 3.58 Fonte: Bacen (Relatório Anual - 1990) 3.89 7.25 8.12 5.28 8.63 11.62 9.09 10.88 10.67 13.21 2.69 13.21 16.57 15.87 10.37 13.14 16.66 20.64 15.79 13.57 15.42 6.26 6.17 8.30 9.54 10.06 10.16 9.79 8.36 10.48 10.83 6.93 3.37 19.38 24.87 25.41 20.43 23.30 26.45 29.00 26.27 24.40 22.35 9.64 pm Dep à Prazo 3.57 4.55 5.54 5.34 6.38 6.71 7.39 4.56 4.37 3.18 3.57 M4 22.95 29.42 30.95 25.77 29.68 33,16 36.39 30.83 28.77 25.53 13.21 Como se observa na tabela 3.6, ocorre uma sensível queda no volume dos depósitos à vista no período em pauta. Isto se deve basicamente às inovações financeiras implementadas a partir da década de 70, tais como a popularização do overnight, a redução do prazo de crédito dos juros das cadernetas de poupança, o mecanismo da "conta remunerada", a criação dos "banco 24 horas" entre outras. Os conceitos mais restritos de moeda, como o Ml, tiveram a sua taxa de expansão, conforme ROSSI (1991), inferiores às dos demais agregados últimos contém ativos não-monetários monetários, visto que estes indexados à inflação. O declínio de Ml é devido basicamente à redução dos depósitos à vista, posto que o papel moeda em poder do público, por depender dos hábitos da população, tende a ter um comportamento mais estável. Um importante resultado empírico, ainda visto em ROSSI (1991), refere-se ao fato de que, através de um modelo de regressão, constatou-se que a inflação está mais fortemente relacionada aos agregados monetários amplos (a partir do M2), visto o problema da indexação dos ativos não monetários que compõem estes agregados. CARDOSO (1988) também enfatiza que a aceleração inflacionária no Brasil não pode ser explicada pelos modelos de senhoriagern, principalmente a expansão ou seja, por modelos que envolvam da base monetária. Essa afirmação economia brasileira, no periodo de 1979-1985. é baseada em análise da

(78) 77 Diante das necessidades de compatibilizar a oferta monetária com os desejos dos agentes econômicos, é preciso que seja mais ou menos conhecida a demanda por moeda na economia. No entanto, com as intensas inovações financeiras ocorridas no Brasil, os indivíduos e as empresas passaram a economizar o uso de "cash", provocando uma diminuição na demanda por moeda (no seu sentido de liquidez total). Segundo FRAGA (1981), devido às dificuldades de acompanhamento da demanda por encaixes, o Banco Central precisa de parâmetros para regular a oferta monetária, e nesse contexto cabe escolher que agregado monetário é relevante e como se comporta a sua demanda. Quanto ao primeiro ponto, parece prudente a escolha de agregados monetários mais amplos, em ambientes financeiros estáveis, enquanto que a estimação do seu comportamento irá depender da eficácia do método escolhido, bem como da abrangência do modelo proposto" . Outro instrumento de controle monetário refere-se à taxa de juros. Na economia brasileira a redução dos juros certamente implicaria o deslocamento dos recursos para os conceitos menos restritos de moeda ou para ativos fisicos. Isto poderia facilitar o controle do volume de dinheiro por parte do BACEN. A grande questão, entretanto, está no financiamento da dívida pública, reduzir a taxa de juros significaria a rejeição dos títulos governamentais por parte dos agentes privados. Trata-se da limitação de ordem fiscal. Outrossim, uma queda brusca nas taxas de juros tenderia a provocar uma expansão na demanda por bens. Dado que os empresários não responderiam de imediato à nova onda "consumista", seria provável a elevação dos preços frente à especulação de estoques. Diante desses fatos, é perfeitamente monetário no Brasil como sendo adequado caracterizar determinada pelos a questão do controle movimentos da política fiscal, principalmente pelas pressões do déficit público.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ~- .\" 0 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA sentido de atender aos pressupostos teóricos tradicionais, o conceito relevante de moeda para especiftcar a sua demanda é o Ml . Conforme TRICHES (}992), em análise empirica. a utilização de conceitos de moeda mais amplos, apesar da importância para a formulação de políticas monetárias. evidenciam uma descaracterização das concepções já consagradas, como por exemplo. a do comportamento da taxa de juros que passa a ter sinal positivo. em relação à demanda por moeda.

(79) 78 3.7fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA C o n c lu s õ e s Embora esta parcela do trabalho tenha se voltado a realizar uma análise sobretudo descritiva do financiamento do déficit público, são pertinentes as seguintes indicações conclusivas: a) o atual desequilibrio do setor público é devido basicamente à política de estatização da dívida externa, no início dos anos 80; b) o ajustamento interno, em decorrência do estrangulamento do fluxo de capitais do exterior, impôs pesados ônus ao setor público no Brasil, fazendo declinar a poupança pública e reduzindo a participação do Estado enquanto impulsionador do desenvolvimento; c) a medida mais adequada para aferição do déficit público no caso brasileiro, são as NFSP (Necessidades de Financiamento do Setor Público), tendo em vista que as NFBC são mais apropriadas para medir as pressões sobre o orçamento monetário exercidas pelo setor público e que a DLSP apresenta posições líquidas do endividamento de cada unidade não se traduzindo na real dívida de cada categoria; d) os efeitos inflacionários sobre o déficit público devem ser considerados quando da mensurado do mesmo; e) apesar de regras constitucionais e outros dispositivos legais que proíbem o financiamento monetário do Tesouro pelo Banco Central, o arranjo institucional desses órgãos no Brasil propicia que, através de formas operacionais, ocorra o financiamento monetário indireto ao tesouro, quer seja através do "open market", quer seja pela transferência de lucro do BACEN ao Tesouro;ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA f) a má gestão da dívida interna, aliada à baixa credibilidade do governo, fizeram com que as operações de mercado aberto, realizadas através de títulos públicos, perdessem a sua finalidade básica de criação, ou seja, estabelecer um canal não inflacionário de financiamento do déficit público, visto que a taxa de juros se insere nesse processo de forma a gerar elevação de custos nas empresas, bem como expectativas altistas dos preços;

(80) 79 g) sob o prisma dos efeitos inflacionários, o conceito de M 1 parece pouco relevante enquanto variável explicativa, conforme trabalhos empíricos realizados para o Brasil. Dessa forma, os agregados monetários que incorporam ativos indexados se traduzem no conceito mais adequado para a moeda; h) o controle monetário ordem fiscal. no Brasil depende basicamente dos problemas de

(81) 80fedcbaZY E M P Í R I C A . zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 4 E V ID Ê N C IA Ao longo do capítulo 2, foram apresentados alguns referenciais analíticos que tratam da relação entre as formas de financiamento do déficit público e a inflação. Neste capítulo, será efetuado o exame econométrico do problema, no intuito de se verificar qual dessas formas de financiamento - moeda ou títulos - é relevante na explicação do processo inflacionário. Necessita-se, portanto, de um esquema modelar capaz de contrapor as duas fontes principais de financiamento em relação ao nível de inflação por elas geradas. Tal idéia central conduz à abordagem dos dois mercados envolvidos: o mercado de moeda e o mercado de títulos públicos. Além desta introdução, o presente capítulo é composto pelos tópicos 4.2, 4.3, 4.4 e 4.5, destinados à apresentação do modelo adotado, à metodologia e resultados, a um teste de causalidade entre variáveis inflação e déficit público e às conclusões empíricas obtidas do modelo proposto. 4 .1 O M o d e lo E c o n o m é t r ic o . Como referido anteriormente, é necessário a obtenção de expresses para a inflação no contexto dos mercados de moeda e de títulos. Uma solução seria efetuar, após a definição das relações relevantes, um processo de regressão para cada mercado, considerando a inflação como variável explicada em cada um deles. No entanto, a realidade mostra que os mencionados mercados interagem entre si, quer seja pelas questões inerentes a alocação de ativos nos portifólios dos agentes econômicos, quer seja pela influência comum que sofrem de certas variáveis, como a taxa de juros, por exemplo.

(82) 81 Diante desse fato, a estimação de parâmetros mercado certamente se constituiria em procedimento a partir do exame isolado de cada metodológico inadequado, tendo em vista as finalidades do presente trabalho. Portanto, o modelo a ser tratado neste capítulo abrangerá os mercados de moeda, títulos e de produto, cuja estimação paramétrica será realizada de modo simultâneo, em consonância com os aspectos aqui discutidos.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 4 .1 .1 O M e r c a d o M o n e t á r io . Sejam definidas as seguintes equações para a demanda e oferta de moeda, respectivamente: (1) Dm = a(o)ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA + a(1)y + a(2)i + a(3)7tet a(1) > 0, a(2) < 0, a(3) < ° Sm = a(4) + a(5)L + a(6)8 a(5) < 0, a(6) > ° (2) Onde: Dm = variação da demanda por moeda Sm = variação da oferta de moeda y i = = nivel de renda taxa nominal de juros 7tet = inflação esperada L = colocação líquida de títulos públicos (emissão-resgate) e = A equação taxa de câmbio real (1) é uma versão linear da demanda por moeda lia Ia Cagan", incorporando as expectativas inflacionárias A discussão teórica dessa equação foi efetuada na parte inicial do capítulo 2. O sinal negativo referente ao parâmetro a(3) expnme expectativas de inflação conduzem a economia a fuga de moeda. seria uma expansão da demanda monetária o fato de que altas o caso inverso, a tendência

(83) 82zyx Pelo lado da oferta de moeda, consideram-se como variáveis relevantes a atuação do Bacen através das operações de"open market" (captada por L), bem como a taxa de câmbio real, devido a sua influência sobre o nível de reservas internacionais. A oferta de moeda, nesse caso, tem um caráter endógeno, tendo em vista não poder ser plenamente controlada pela autoridade monetária. A variável explicativaihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA L reflete as vendas liquidas de papéis do governo, realizadas pelo Banco Central, como instrumento de controle da liquidez no mercado de moeda. Assim, o comportamento de L impactará de forma contrária a expansão monetária, visto que vendas liquidas significam retirada de moeda de circulação e compras líquidas representam ingresso de moeda no sistema. A taxa de câmbio real, ao produzir efeitos no volume de reservas internacionais, apresenta-se também como importante explicação para os movimentos Dessa forma, uma taxa de câmbio real relativamente maior da oferta monetária. propicia ampliação das exportações, havendo portanto, incremento na entrada de moeda estrangeira, a ser registrada como reserva cambial. Como contrapartida ao referido ingresso, ocorre a ampliação da base monetária, mediante a troca dos dólares por moeda doméstica. Daí, portanto, a relação direta entre câmbio e expansão monetária, indicada pelo sinal positivo de a(6). Neste ponto, defina-se a taxa de inflação como sendo e excesso da expansão da oferta monetária sobre a variação da demanda por moeda: (3) 7tt = Sm - Dm onde: 7tt = taxa de inflação Sm = taxa de crescimento da oferta de moeda Dm = taxa de crescimento da demanda por moeda A partir da definição em (3), obtém-se a relação entre a inflação e as demais variáveis integrantes do mercado monetário, ficando claro que: - variações positivas (negativas) no crescimento tendem a elevar (reduzir) a taxa de inflação; e que monetário, "ceteris paribus",

(84) lSJ - ariações positivas (negativas) no crescimento da demanda por moe ceteris paribus'', tendem a reduzir (elevar) a taxa de inflação. Represente-se, portanto, a taxa inflacionária como a seguir, e com base em (3). 1tt = f(y, i, 1tte, L, 8) o contrário (4) nível de renda, por impactar positivamente a demanda por moeda, terá efeito sobre o nível de inflação. A taxa de juros nominal influencia negativamente a demanda por encaixes monetários, ficando associada, portanto, a elevações do patamar de inflação. A inflação esperada também se relaciona de maneira inversa com os encaixes monetários, gerando maiores valores para a inflação presente. No tocante à oferta, a colocação liquida de títulos, ao produzir involução da expansão monetária, tende a reduzir a taxa de inflação, havendo assim uma relação indireta entre as citadas variáveis. A taxa de câmbio real, por sua vez, contribui para a aceleração do processo de inflação, visto que influencia positivamente o crescimento da oferta monetária. Os sinais decorrentes dessas relações estão expressos no âmbito da igualdade indicada em (4).fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 4 .1 .2 O M e r c a d o d e T ít u lo s P ú b lic o s . Sejam dadas as seguintes equações de demanda e oferta de títulos públicos: (5) b(1) > O b(2) < O + b(1)r + b(2)R Dt = b(O)ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA St = b(3) + b(4)r + b(5)Dt_l b(4) < O b(5) > O onde: Dt = demanda por títulos públicos St = ofertas de títulos públicos r = taxa real de juros D t-l = estoque da dívida pública no período (t-l) R = risco das operações com títulos públicos (6)

(85) 84 zyx A equação (5) explicita o fato de que os agentes econômicos irão demandar mais títulos do governo em função de taxas mais elevadas de juros reais e de menores riscos em relação à moratória da dívida interna. No caso da equação (6), tanto a taxa de juros real como o estoque da dívida, sensibilizam positivamente a oferta. Adicionalmente, são incorporadas as seguintes relações comportamentais: me = c(O) + c(I)i + c(2)r c(1), c(2) > O nt = d(O) + d(1) 1tt-I + [I-d(1)] 1tte 0< d(l) < 1 (7) (8) A equação (7) é uma equação de Fisher para a taxa de juros, ou seja, busca-se captar o fato de que a taxa esperada de inflação seja sinalizada tanto pela taxa de juros nominal como pela taxa de juros real." A equação (8) engloba os fatores inércia e expectativas inflacionárias na formação da inflação presente. T ornando agora o equilíbrio no mercado de títulos públicos, tem-se que: (9) Assim, a partir de (9) é possível determinar a taxa real de juros (r) de equilíbrio, conforme a seguir: [b(I) - b(4)]r = b(5) Dt-I - b(2)R + K (9.1) onde K = [b(3) - b(O)] De uma forma geral, a taxa real de juros de equilíbrio, nesse mercado, é função do estoque da dívida pública no período anteríor e do nível de risco associado ao "calote" dessa dívida. :CS vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Anteriormente fizemos referência ao fato de que ROCHA (1988) constatou empincamente para o caso da economia brasileira. essa proposição,

(86) 85 Então: r = g (R, Dt-I) (9.2) Obviamente (9.2) diz respeito a um estado de equilíbrio estático. Entretanto, é R e Dt -1, a possível examinar o comportamento dessa taxa de juros de equilíbrio, em relação aihgfedcbaZYXW partir da equação (9.1). Ali se percebe que o sinal inerente ao estoque da dívida passada depende de b(5)/[b(I)-b(4)], afigurando-se indefinido, na medida em que o diferencial [b(I)- b(4)] varia com a magnitude das elasticidades da demanda e oferta de títulos em relação à taxa de juros real. No caso do risco (R), o raciocínio é análogo, dado que o seu sinal depende da relação -b(2)/[b(1 )-b( 4)]. Substituindo-se (7) em (8), temos que: nt = d(O) + d(1) 1tt-I + [I-d(l)] [c(O) + c(1)i + c(2)r] (8.1) Após substituir (9.1) em (8.1), tem-se a forma final da expressão da inflação, no contexto do mercado de títulos públicos: 7rt = h(1tt_J, i, R, Dt- I> (10) Ainda visualizando a equação (8.1), conclui-se, com base nos sinais de C(1), C(2) e d(1), todos positivos - de acordo com (7) e (8) - que os parâmetros referentes a 1tt-I, i, R e Dt-l devem possuir igualmente sinal positivo. É o que se expressa em (10). O esquema gráfico a seguir mostra como se dá esse processo inflação, a partir das relações comportamentais de formação da anteriores. Fig.4.1 r Ds

(87) 86ihg 7t zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA . o (III) N a figura 4.1, o gráfico (I) diz respeito à equação de equilíbrio no mercado de títulos. A representação (U ) refere-se a equação (7), dada uma certa taxa de juros nominal, enquanto que (li) reflete a equação (8), para uma dada inflação passada. Uma variação positiva na taxa de juros nominal efetuada pelo Banco Central, por exemplo, tenderia a elevar a inflação esperada, através de (7), impactando a inflação presente por (8). Veja-se, agora, o impacto inflacionário das variações no risco da dívida pública. Supondo que R se eleve, em função de alguma informação obtida pelos agentes econômicos em relação a políticas de "choques" na dívida do governo, a curva Dt se deslocará para a esquerda, de tal forma a elevar a taxa de juros real. Esse movimento provocará expectativas altistas da inflação futura, que serão antecipadas preventivamente. Outras conclusões igualmente podem ser obtidas através da simulação de mudanças nas variáveis do mercado de títulos públicos, a partir dos gráficos da figura 4. 1.fedcbaZYXWVUTS 4 .1 .3 O M e r c a d o d e B en s. O equilíbrio no mercado de bens supõe que a demanda agregada iguale o produto da economia. No caso de uma economia aberta e com governo, tem-se a seguinte igualdade: y = C + I + G - (X-M) onde: Y = produto C = consumo agregado I = investimento (I O)

(88) 87zyxw = gastos do governo G (X-M) = saldo da balança comercial Admitindo-se a tributação do governo (T), são válidas as relações abaixo: cihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA = c(Yd) c> O (10.1) = yd yd (y-t) T = T(y) yd > O (10.2) t > O (10.3) 1<0 (10.4) G = G = autônomo (X-M) = s(8) s>O o consumo, portanto, (10.5) é uma função da renda disponível (yd), que, por sua vez, depende da tributação T. A cobrança de taxas e impostos é suposta ser dependente do nível renda. O total de investimentos (1) irá depender do diferencial entre a taxa nominal de juros (i) ( n O ) . Os gastos do governo são dados exogenamente por G. O saldo da e a inflação esperadaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA balança comercial é uma função da taxa de câmbio real (O). Adicionando o termo (T -T) ao lado direito de (10) e substituindo as equações de (10.1) a (10.5) também em (10), obtém-se a seguinte expressão funcional para Y. Y = Y (i,vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA n e , (G - T), 8) (11) Em relação às variáveis explicativas em (11), a taxa de juros nominal, ao se elevar, provoca incremento no diferencial (i-ne), ocasionando redução no nível de investimentos. Para movimentos contrários da taxa de juros acima, o raciocínio é análogo. A inflação esperada algumas observações: (n e ), no tocante aos efeitos sobre o nível de produto, merece por um lado, uma alta nas expectativas inflacionárias, dada a taxa nominal de juros, implicaria em redução na taxa real de juros, propiciando impulsos positivos nos investimentos. No entanto, a taxa nominal de juros, no caso brasileiro, é fixada pelo Banco Central de forma a acompanhar as expectativas inflacionárias dos diversos agentes econômicos. Assim, toma-se mais adequado considerar que uma elevação em tais expectativas sinalize aos investidores a manutenção de uma política "apertada" nos juros do mercado,

(89) 88 contribuindo para a desaceleração das inversões privadas. Em conclusão, o sinal esperado para o parâmetro associado aihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 1t e deve ser negativo. No âmbito da teoria macroeconômica keynesiana tradicional, o déficit do governo impacta positivamente o produto. Apesar disso, no contexto da economia brasileira, os déficits formados pelo Tesouro Nacional têm gerado o fenômeno conhecido como "Gowding-out" dos investimentos. Isso se dá pela ausência do efeito multiplicador. tendo em vista o deslocamento de recursos para o segmento da intermediação financeira. De bom grado, portanto, espera-se um sinal negativo para o parâmetro referente à variável (G- T). A taxa de câmbio real deve relacionar-se de forma positiva com o produto, visto que sua elevação (redução) resulta em maiores (menores) volumes do saldo da balança comercial. Com base nesses argumentos, são justificados os sinais indicados para a equação (11).fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 4 .1 .4 O M o d e lo C o m p le t o . O modelo completo é composto pelas equações (4), (9) e (11), com a seguinte caracterização para as variáveis: - endógenas: 7t, y e e - exógenas: i, 1te, L, R, Dt- J, (G- T) As equações (4), (9) e (10), para fins de estimação, terão as seguintes formas estruturais lineares: 7tt = a(0)+a(1)y+a(2)i+a(3)1te+a(4)L+a(5)9~1 (12) 7tt = 13(0)+13(1 )m-l +B(2)R +13(3)Dt-l +t:2 (13) y = y (0)+ (14) Y (1)i+ y vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCB (2)1t4 y (3)(G-T)+ y (4)9+t:3 Onde a, 13 e y são parâmetros estruturais a serem estimados e componentes aleatórios de cada equação estrutural. E 1, E2 e E3 os

(90) 89zy 4.2 A Metodologia e os Resultados. 4.2.1 As Variáveis e as Fontes. No sentido de exame dos impactos das formas de financiamento do déficit público sobre a inflação, com base no modelo anteriormente através de estimação dos mínimos quadrados descrito, utilizou-se o soft Micro TSP, em dois estágios (MQ2E) e dos mínimos quadrados em três estágios (MQ3E). Utilizaram-se séries mensais, a preços de dezembro/89 abrangendo o período de janeiro/82 a dezl1989. Mostra-se a seguir a lista de variáveis, com suas respectivas descrições e fontes. O termo entre parênteses indica a denominação da variável no âmbito do soft29 - 7tt (igp): inflação apurada pela variação do IGP-DI, da FGV, obtida através da revista Conjuntura Econômica (vários números), tomando como base o mês dezl89ihgfedcbaZY = 1; - Y (ina): índice do nível de atividade divulgado pela FIESP. Trata-se de uma "proxy", tendo em vista a indisponibilidade de dados mensais para o PIB. Esta série tem como fonte Conjuntura Econômica (vários números). -e (Rcamb): taxa de câmbio real (valor de compra), obtida através do Relatório Anual do BACEN e Informativo Mensal do Bacen (vários números) Os valores nominais são deflacionados pelo IGP-Di. - L (rtit): reflete o impacto monetário das operações com títulos públicos efetuados pelo Banco Central. Valores reais negativos significam resgate liquido de títulos, enquanto valores positivos referem-se à colocação líquida de títulos. Os valores têm como fonte os Relatórios Anuais do BACEN. - i (jur): taxa nominal de juros do "overnight ", obtida através da Conjuntura Econômica (vários números) e do Informativo Mensal do BACEN (vários números). - Dt -1 [rdiv9-1)]: estoque real da dívida mobiliária interna federal, conforme dados do Boletim Mensal do Bacen (vários números).ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA :9 vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA Serão utilizadas como instrumentos para estimação do sistema de equações as seguintes variáveis exógena: ( r tit) , (jur) , [(igp(-l))), [r d iv i- l I], dummy, rdef

(91) 90zyx - R (dummy): variável binária que tenta captar o risco e o grau de desconfiança dos agentes econômicos em relação à moratória interna da dívida pública. Assume-se que essa variável tenha valor dezembro/89, e dezembro/86, bem como entre janeiro/89 e sendo zero nos demais periodos. A utilização de uma variável binária, nesse caso, procura econômicos 1 entre janeiro/82 expressar as modificações comportamentais em relação ao risco inerente ao pagamento das expectativas dos agentes da dívida do Governo, ou seja, representa formas "distintas" de considerar esse risco, sempre observando fatores de ordem político-econômicos associados aos diversos períodos. Não se trata, portanto, de ocorrer ou não o fator risco, mas de que existem distribuições diferentes para o mesmo. - (G- T) (rdef): trata-se do resultado de caixa do Tesouro Nacional, utilizado aqui como "proxy" das Necessidades de Financiamento do Setor Público, visto que estas últimas têm divulgação apenas anual. A fonte de dados é Conjuntura Econômica (vários números). 4.2.2 Apresentação dos Resultados. o sistema de equações formado por (12), (13) e (14) foi estimado pelo método dos 1tt-1, mínimos quadrados em dois estágios. A variável inflação esperada (1te) é substituída porvutsrqponm ou seja, pela inflação do período anterior, admitindo-se um caso particular das expectativas adaptativas'". Os resultados (MQ2E) constam da tabela 4.1 a seguir: Tabela 4.1 Estimação das equações (12), (13) e (14) MQ2E Equação (12): variável independente: IGP variáveis rtit a(O ) rcamb jur estimativa 0,7095 21,1659 -0,9843 2,11E-12 -1,3973 estatística TihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 1,5276 6,8541 0,0463 ma -0,0984 -1,2648 igp( -1 ) 0,2770 2,5757 F = 85,22 30 De uma forma geraL a regra adaptativa para as expecativas inflacionárias é do tipo n t• (1rt-1 -1rt-1 e). No caso em estudo. tornou-se a=O. = 1rt-I' + (l-a)

(92) 91 zyx variáveis estimativa estatística T 8(0) -0,8946 -0,7325 Equação (13): variável independente: IGP jur igp( -1 ) dummy 0,7028 0,2293 1,7621 0,6530 2,8141 1,3938 rdiv( -1) 1,5228E-13 0,1419 F = 189,60 Equação (14): variável independente: INA variáveis y (O ) Jur estimativa 54,6331 -0,0035 1,499 estatística TZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA -0,0140 igp( -1 ) -0,1433 -0,5462 íP = °,247 rdef -3,318E-13 -3,0235 rcamb 3,1332 1,0133 F = 8,72 Observando os resultados da Tabela 4.1, percebe-se que as variáveis relacionadas à expansão da oferta de moeda, (rtit) e (rcarnb), apresentaram sinais diferentes esperados pelo modelo, embora não tenham sido significantes na explicação daqueles do processo inflacionário no mercado monetário. Como variáveis relevantes nessa explicação, a estimação indicou a inflação passada e a taxa de juros como tais. Esses resultados, apesar das limitações do modelo, sugerem uma certa inadequação da explicação monetarista para a inflação brasileira. O sinal positivo da taxa de juros em relação à inflação, considerado significante pela respectiva estatística T, pode estar revelando a relação positiva entre a taxa de juros e os agregados monetários no Brasil, conforme evidência empírica já citada na nota de rodapé n° 27 deste trabalho. As variáveis da equação (12), apesar dos problemas apontados, no seu conjunto podem explicar a inflação verificada no período sob análise, conforme demonstra a estatística F com distribuição (5,90). Outro aspecto relevante é a questão das expectativas. Os agentes econômicos têm na inflação passada um referencial para as taxas futuras de inflação, conforme demonstrado pelo nível de significância da variável em pauta.

(93) 92zyx Em relação à equação (13) do mercado de títulos, todos os parâmetros estimados apresentaram os sinais esperados pelo modelo, sendo significantes ao nível de 5% as ariáveis juros e inflação esperada. A variável risco, representada pela "dummy" mostrou-se relevante ao nível de signíficância de 16,7%. A estatística F demonstra que, no seu conjunto, a equação do mercado de títulos consegue explicar o fenômeno inflacionário. A hipótese de que os agentes econômicos tomam a taxa de juros como uma sinalização da inflação futura é aceita diante do nível de significância do parâmetro estimado na equação (13), conforme a respectiva estatística T.ihgfedcbaZYXWVUTSRQP , .. O coeficiente do estoque da dívida pública apresentou baixa estatística T. Isso revela que as taxas de inflação estão mais relacionadas à forma de financiamento da dívida do que propriamente ao seu montante. Uma importante inferência decorre da estimação da equação (13): o Banco Central ao fixar as taxas de juros que remuneram os papéis do governo, está sancionando a inflação futura, que é antecipada preventivamente pelos agentes econômicos. A equação (14) foi utilizada de forma a permitir a estimação do modelo, visto que existem três variáveis endógenas. Nesta estimação, todas as variáveis apresentaram os sinais esperados. O coeficiente significante foi o do déficit público, com sinal oposto ao produto, que poderia caracterizar o fato de o perfil financeiro do endividamento público estar desviando recursos do setor produtivo, através dos mecanismos especulativos. Os resultados relevantes obtidos no âmbito dos M2QE não sofreram alterações qualitativas quando da estimação através dos M3QE, conforme explícita a tabela 4.2 a seguir: Tabela 4.2 Estimação MQ2E variáveis estimativa estatística T das equações (12), (13) e (14) Equação (12): variável independente: IGP a(O ) 10,6319 1,0643 rcamb -0,2257 -0,6611 R2 = 0,871 rtit 2,75E-12 0,1589 R2 = 0,864 jur 0,7472 7,9138 ma -0,0842 -1,1678 F = 120,5935 igpí-I) 0,2403 2,4084

(94) 93 Equação (13): variável independente: IGP variáveis jur igp( -1) dummy B(O) rdiv( -1) estimativa 0,7061 0,2354 1,4114 -0,5289 -1,4738E-13 10,0498 3,0041 1,2447 estatística TvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA -0,5470 -0,3200 R2 = 08890 R2 = O ,8937ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFE F = 189,2956 , Equação (14): variável independente: INA variáveis estimativa estatística T igp( -1) -0,1386 -0,5429 Jur -0,0082 -0,0331 y(O) 55,8159 1,5749 R2 4.3 Déficit Público e Inflação: = O,2533 rdef -3,313E-16 -3,1035 F = rcamb 3,0359 1,0096 8,9743 Uma Análise de Causalidade. A despeito de a presente dissertação possuir como principal foco a questão das formas de financiamento do déficit público e os seus impactos no processo inflacionário, tomase interessante examinar a direção de causalidade entre as referidas variáveis. GRANGER (1969) desenvolveu um modelo que se propõe a testar a causalidade e a realimentação entre variáveis, que devem ser estacionárias e estocásticas. Assim, considerando Z como um processo que possua tais caracteristicas P (Z fU ) (média zero e variância uniforme) eZYX como um previsor ótimo e não viesado de mínimos quadrados de Z, no âmbito de U, temos que o erro de previsão da série será: E(ZIU) = Z-P(ZfU), com variância y2(ZIU) (1) Então: a) Y causa X se y2()(fU) for menor do que y2(XIU- V), ou seja, se a inclusão de Y no universo de informações U melhorar a previsão de X; b) X causa Y se y2(yfU) for menor do que y2(y/U-X), ou seja, se a inclusão de X no universo U melhorar a previsão de Y; e c) existirá realimentação ou dupla direção na causalidade entre X e Y se forem verificadas simultaneamente as duas condições anteriores. Tomando, portanto, o universo de informações U formado pelas séries X t e Y t como um processo estacionário e estocástico, o testo de causalidade de Granger é dado pelas equações abaixo:

(95) 94zy T ornando, portanto, o universo de informações U formado pelas séries X t e Yt como um processo estacionário e estocástico, o testo de causalidade de Granger é dado pelas equações abaixo: m m aj X(t-j) +L Xt=L j=l (2) dj Y(t-j) + N t (3) j=I m Yt=L bj Y(t-j) + Et m cj X(t-j) + L j=l j=IihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA sendo que E(Et,Es) = E(Nt,Ns) = O para s=t e E(Et,Ns)=O para todo t e s, e m podendo assumir valor infinito. Aplicando MQO nas equações 2 e 3, efetua-se o seguinte exame: a) Y causa X se os bj (parâmetros associados aos valores defasados da variável Y) forem diferentes de zero, no seu conjunto; b) X causa Y se os cj (parâmetros associados aos valores defasados de X) forem diferentes de zero, no seu conjunto; c) existe bidirecionalidade ou realimentação se tanto os bj e cj, no seu conjunto, forem diferentes de zero. Como se observa, o princípio do teste de Granger está relacionado ao grau de relevância das variáveis defasadas de uma série na explicação das variáveis presentes da outra série. No entanto, para que se possa efetuar o mencionado teste, é exigido que as séries sejam cointegradas, garantindo a existência de resíduos do tipo "White noise", ou seja, uma série de erros estacionária. Uma abordagem acerca desses temas pode ser encontrada em GREENE (1993, P. 563-567). Dessa forma, procedeu-se a seguinte regressão entre inflação e déficit público, considerando-se o periodo objeto da presente dissertação.

(96) 95 IGP = C + bo (4) DEF onde: = inflação mensal apurada pelo IGP-FGV IGPihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA DEF = "proxy" do déficit público, expressa pela execução financeira do Tesouro Nacional A partir da regressão examinado anterior, obtém-se uma série de resíduos que deve ser com o objetivo de se testar a hipótese de que as séries IGP e DEF são cointegradas, ou integradas na mesma ordem. Denominando-se essa série de resíduos por E, efetua-se a regressão a seguir: E(t) - E(t-l) = doE(t-l) + dI [E(t-l)-E(t-2)] + d4[E(t-4)-E(t-5)] A regressão + d2[E(t-2)-E(t-3)] + d3[E(t-3)-E(t-4) (5) em (5) obedece a metodologia de Engle e Granger (1987), que estabelece um teste de significância para o parâmetro associado a E( t -1), aqui baseado na estatística de Dickey-Fuller. De uma forma geral, a regressão é do tipo: n E(t) - E(t-l) = E(t-l) +vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA L diDE(-i) (6) i=I com "n" podendo ser infinito, e DE(-i)=[E(t-i)-E(t-(i+l»]. Na regressão (5), utilizou-se n=4. Os resultados de (5) estão expressos na tabela a seguir:fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJI T a b e la variáveis estimativa estatística T E(t-l) -0,2956 -2,6454 DE(-I) 0,096 0,7566 4.3 Equação (5): variável independente: E(t)-E(t-l) DE(-2) DE(-3) DE(-4) 0,062 0,049 0,012 0,5128 0,421 0,1068 Com base nos resultados da tabela 4.3, observa-se que a estatística T para E( t- 1) é 2,6454. Do ponto de vista da distribuição tradicional da estatística T (student), poderíamos concluir que a estimativa de Eít-l ) seria significante para níveis de 1%, 5% e 10%. Apesar disso, o tratamento seria inadequado. Assim, o procedimento correto envolve o exame da

(97) 96 tabela de valores críticos para o teste de Dickey-Fuller, podendo ser visualizada em FLLLER (1976, p. 373). De acordo com aquela tabela, o nível de significância do parâmetro relacionado a E( t -1), no âmbito de um modelo AR (sem intercepto e componente "trend ") é verificado também para 1%, 5% e 10%. Como o coeficiente de E(t-1) é significantemente diferente de zero, aceita-se a hipótese de que a série E é estacionária e integrada de ordem zero 1(0). Considerando esses resultados, podemos efetuar agora o teste de causalidade de Granger, conforme as equações (2) e (3). Tem-se, portanto, as seguintes regressões:ihgfedcbaZYX m m IGP =ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA L aj IGP(t-j) + L bj DEF(t-j) + Et (7) j=l j=l m m DEF =vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA L cj IGP(t-j) + L dj DEF(t-j) + Nt (8) j=I j=l Utilizou-se para as referidas regressões n=5, ou seja, defasagem de 5 períodos para as séries observadas. Na tabela 4.4, a seguir, são mostrados os resultados:fedcbaZYXWVUTSRQPON T a b e la 4 .4 I n f la ç ã o c o n t r a D é f ic it Regressor IGP( -1) IGP(-2) IGP(-3) IGP(-4) IGP(-5) DEF(-l) DEF(-2) DEF(-3) DEF(-4) DEF(-5) Coeficiente 1,0917 -0,2540 0,1513 -0,2578 0,2471 -0,001281 0,000080 0,000031 0,000014 -0,000044 R2 = 08355 , T -estatistica 10,0477 -1,5600 0,9182 1,6118 2,38071 -3,9957 1,9820 0,7454 0,3395 -1,2570 DW = 1,9485 Equação (7) F(9,80) = 45,1524

(98) D é f ic it c o n t r a I n f la ç ã o zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPO Regressor IGP(-l) IGP(-2) IGP(-3) IGP(-4) IGP(-5) DEF(-I) DEF(-2) DEF(-3) DEF(-4) DEF(-5) T-estatística 6,2351 1,6040 -0,0769 0,2433 -0,2942 0,7503 -0,1492 -0,1245 0,0616 -0,9393 Coeficiente 0,7004 0,2290 0,0115 0,0356 0,0363 285,6537 -85,0994 -71,8782 34,5479 -341,5508 R2 = 07691 , Equação (8) F(9,80) = 29,6148ihgfedcbaZYX DW= 2,0012 Os dados constantes da tabela acima indicam a ausência de auto-correlação pnmeira ordem entre os resíduos, conforme as estatísticas de Durbin- Watson serial de bastante próximas de 2. Quanto resultantes à questão específica da causalidade, das duas regressões. Para F(9,80), cabe observar o valor obtido as estatísticas na respectiva T tabela de distribuição F é 2,0. Dessa forma, conclui-se que os regressores, no seu conjunto, explicam a variável dependente em cada regressão. De acordo, portanto, com as definições de causalidade apresentadas no início deste tópico, constata-se a existência de realimentação ou feed-back entre as variáveis inflação e déficit público. Isso sugere um processo de bidirecionalidade na causalidade entre as citadas variáveis. 4 .4 C o n c lu s õ e s . O instrumento econométrico utilizado na averiguação do presente trabalho deve ser compreendido como guia ou uma referência quantitativa para o exame de um fenômeno que apresenta inúmeras correlações com um universo extenso de variáveis. Dessa forma, a opção empírica adotada, sem dúvida, tem as suas limitações, muito embora permita um grau razoável de entendimento comportamental Assim, conclusivas: daquelas variáveis. com base nos resultados obtidos são válidas as seguintes indicações

(99) 98zy a) o financiamento monetário do déficit público no Brasil é pouco relevante para justificar individualmente o fenômeno inflacionário; b) as taxas de juros dos títulos do governo, ao serem estabelecidas pelo Banco Central, sinalizam a inflação esperada, que os agentes econômicos antecipam de maneira pre entiva; c) apesar de os agentes econômicos se comportarem futuras, o mecanismo das expectativas em função de variáveis e informações adaptativas também se mostrou relevante para explicar a inflação presente, respaldando a idéia de existência de um componente inercial no processo inflacionário. De acordo com o teste de causalidade, realizado para as variáveis inflação e déficit público, constatou-se a existência de um processo de realimentação entre as mesmas, a partir da metodologia de GRANGER (1969).

(100) 99ihg ANEXO I d e n t if ic a ç ã o EQUAÇAO 12 13 14 IGP RTIT RCAM 4.1 fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA d o M o d e lo E c o n o m é t r ic o zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXW JUR INA IGP(-l) RDIV(-I) DUMMY RDEF X X X X O X O X O O X O O O X B x X X X O O O O X X X X X : Representa a presenta da variável na equação O : Indica a ausência da variável na equação I C o n d iç ã o de O rdem : G=3, onde G=n° de variáveis endógenas do modelo. (G-l) n" de variáveis omitidas da equação Equação 12 Superidentificada Equação 13 Superidentificada Equação 14 Superidentificada D C o n d iç ã o de R ank: Deletando a linha e tomando as colunas associadas a zero em cada equação. Equação 12 C X : RANK = 3> (G-l) O X ~ X Equação 13 ~ X X X O O X Equação 14 ~ : RAAIJ( = 4 > (G-l) RANK=4 > (G-l) ~! ]

(101) 100 fedcb 5 CO NCLUSÃO G E R A L zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA A problemática do déficit público e a sua relação com o fenômeno inflacionário é algo bastante absorvido pelos macroeconomistas brasileiros, tanto a nível da ortodoxia como da hetorodoxia. No entant~, a sistematização do assunto geralmente tem conduzido a trabalhos que privilegiam excessivamente o financiamento monetário do déficit público enquanto mecanismo explicativo da inflação. caracteristica Sem dúvidas, esse privilégio teórico de "quase-moeda" é justificado, visto que a dos títulos públicos brasileiros contribui no sentido da preferência por aquele enfoque. A experiência brasileira recente tem mostrado que os papéis da dívida pública, a despeito de carregarem o rótulo de moeda indexada, levam igualmente consigo a carga do risco. Tal caracterização (do risco) a nível de economias estáveis gera resultados econômicos muito distintos, quando comparadas a uma economia fragilizada como a do Brasil. Aqui, os agentes econômicos, por não terem credibilidade nas políticas governamentais, prevenir de alguma forma, principalmente através do monitoramento buscam se de informações, o que induz a antecipação de comportamentos econômicos. A presente dissertação procurou contrapor as referidas formas de financiamento do déficit público, no intuito de verificar o impacto inflacionário de cada uma delas. Nesse sentido, a presença de um capítulo empírico de cunho quantitativo foi útil como referencial para algumas inferências acerca do tema. A parte teórica desta dissertação teve o objetivo de evidenciar as oposições analíticas. Daí, é de se notar que houve uma "gradação" quando da apresentação dos modelos no capítulo 2. Dessa forma, iniciou-se com os tratamentos monetaristas, concluindo-se com a discussão da taxa de juros e das expectativas. Esse percurso teórico reflete a passagem de

(102) 101 zyxw postulados próprios de econorruas estáveis, como a amencana, para pres stos mais adequados ao caso da economia brasileira. De qualquer forma, os resultados empíricos do trabalho sugerem que a taxa de juro do "ovemight" funcionou como uma autêntica sinalização da inflação futura, sendo antecipada pelos diversos segmentos da economia. Por outro lado, os mecanismos responsáveis pela expansão monetária mostraram-se pouco relevantes para explicar a inflação, no período considerado. o mecanismo de expectativas adotado, em que a inflação futura seria balizada pela taxa de inflação passada, apresentou-se como uma variável importante para justificar o nível presente de inflação. Com isto, as decisões relativas ao processo inflacionário parecem estar relacionadas ao tipo de expectativas dos agentes, bem como ao prêmio pago aos tomadores da dívida pública. Certamente, entanto, a preocupação outros fatores contribuem para justificar a inflação brasileira. No do trabalho foi aferir o peso de um compartimento específico na variedade de fatores existentes: o das formas de financiamento do déficit público. É preciso ter em vista que as conclusões desta dissertação chamam atenção para a importância do mercado de títulos públicos na determinação da taxa de inflação. Assim, a sugestão é que haja, a nível de política governamental, um monitoramento das taxas de juros dos títulos públicos. Isso tem uma ligação estreita com o atual arranjo institucional que estabelece as regras entre o Tesouro Nacional e o Banco Central. A título de complementariedade à discussão, efetuou-se um teste de causalidade, baseado na metodologia utilizada por GRANGER (1969), objetivando detectar a direção de causalidade entre as variáveis inflação e déficit público. De acordo com os resultados obtidos, constatou-se haver um processo de realimentação entre as referidas variáveis, ou seja, tanto a inflação causa o déficit público como o déficit público causa inflação. A bem do comportamento científico, ressalte-se que, dada a controvérsia que envolve o objeto deste trabalho, esta dissertação não esgota as discussões em tomo do mesmo.

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